Recent, lumea a primit cateva mesaje relativ neasteptate pana de curand de la BCE, Banca Angliei si Fed. Primele doua banci au decis mentinerea status quo-ului referitor la ratele dobanzilor. In plus, BCE a anuntat ca estimeaza o mentinere a ratelor sale de dobanda la nivelurile actuale sau mai joase pana in prima jumatate a anului 2020 si ca este pregatita sa isi ajusteze toate instrumentele pentru a se asigura ca inflatia evolueaza in mod sustinut catre obiectivul sau, mentionand ca optiuni consolidarea ghidarilor prospective, introducerea unui sistem diferentiat pe niveluri pentru remunerarea rezervelor si efectuarea de noi cumparari de active financiare. Banca centrala a SUA a redus dobanda de politica monetara cu 25 puncte de baza si a semnalat ca va actiona in mod adecvat pentru a sustine expansiunea economica in vederea atingerii obiectivelor sale.Aceste decizii de politica monetara arata ca au intervenit schimbari in conditiile care au predominat cu ceva timp in urma, atunci cand bancile centrale au anuntat ca urmeaza o intarire a politicilor monetare sau cand chiar au intarit politica prin cresterea ratelor dobanzii. Motivele pentru deciziile de mai sus, mentionate in conferintele de presa ale guvernatorilor bancilor respective, includ nivelul relativ redus al comertului international, incetinirea cresterii economice, perioada prelungita de incertitudine, presiunile dezinflationiste la nivel global si consideratii geo-strategice.
In plus, in SUA guvernatorul Powell s-a referit la impactul pe care o inflatie sub tinta de 2 la suta il poate avea asupra reducerii anticipatiilor inflationiste pe temen lung. In Europa, guvernatorul Draghi a vorbit despre presiunile venind din cresterea costurilor unitare ale muncii care intarzie sa se transmita in inflatie. Din comunicatele prezentate la conferintele de presa ce au urmat deciziilor, precum si din raspunsurile la intrebari a rezultat clar ca deciziile tin cont si de nivelul ratelor dobanzilor practicate de alte tari. In intelegerea mea, aceasta inseamna ca deciziile au in vedere si consideratii referitoare la ratele de schimb.
Care sunt, in opinia mea, mesajele pe care le transmit aceste decizii? Primul este acela ca exista o preocupare a bancilor centrale din tarile dezvoltate referitoare la incetinirea cresterii economice. Deciziile respective tintesc la mentinerea unor conditii financiare favorabile cresterii economice. O incetinire a cresterii economice sub nivelul potential este in general neacceptabila, dar de data aceasta sunt motive suplimentare de ingrijorare. Voi reveni imediat la aceste motive suplimentare.
Al doilea mesaj al deciziilor respective este acela ca actualul compromis intre inflatie si productie face necesara o precautie suplimentara referitoare al momentul la care ar trebui modificate ratele dobanzilor. Bancile centrale se confrunta in mod continuu cu un compromis intre inflatie si productie (activitatea economica), asa cum predictioneaza curba Phillips, adica ecuatia ofertei din modelele cu ajutorul carora bancile centrale conduc politica monetara. Practica a aratat insa ca, in timp, aceasta curba s-a aplatizat, astfel ca o reducere in rata dobanzii, care ar trebui sa ajute productia sa creasca spre potential este transferata intr-o proportie relativ limitata intr-o inflatie mai mare. Este, astfel, mai bine ca bancile centrale sa nu se grabeasca cu intarirea politicii monetare. Sau, altfel spus, e mai bine sa reduci ratele dobanzii mai devreme decat mai tarziu.
In fine, precedentele doua mesaje l-au pregatit pe cel de-al al treilea, si anume ca efectul aplatizarii curbei Phillips este unul riscant: cu cat este mai mare aplatizarea, cu atat este nevoie de o reducere mai mare a ratei dobanzii pentru a produce o crestere a productiei care sa mute inflatia la nivelul tintit. In consecinta, a lupta impotriva unei incetiniri a cresterii productiei sau impotriva unei recesiuni s-ar putea confrunta cu lipsa unui spatiu suficient pentru a reduce rata dobanzii, ceea ce ar face necesara reapelarea la masuri neconventionale, a caror eficienta a scazut in timp.
In sinteza, mesajul general este urmatorul: facem din timp ajustarile necesare pentru a preveni o incetinire mai accentuata a cresterii economice sau o recesiune deoarece o actiune intarziata ar putea necesita reduceri mai mari ale ratelor dobanzii pentru care s-ar putea sa nu avem spatiul necear.
Teama de o recesiune este justificata in SUA, deoarece economia a intrat in al 11-lea an de expansiune – cea mai lunga din ultimii 165 de ani –, ciclul actual al creditului a depasit deja media de 6-7 ani, iar datoriile companiilor nefinanciare sunt deja cu peste 40 la suta mai mari decat in 2008. Nici teama de recesiune in zona euro nu este nejustificata, data fiind incetinirea cresterii economice din Germania, cea mai mare economie a zonei euro si economia cu cel mai mare surplus de cont curent din lume, sau dat fiind efectul unei unei eventuale deflatii a datoriilor (debt-deflation) publice in Italia, a treia cea mai mare tara a zonei.
In Romania situatia este total diferita, dar si vulnerabilitatile noastre sunt mari. Productia a inceput sa depaseasca din ce in ce mai mult nivelul sau potential inca din 2016, osciland de atunci in jurul valorii de 3 la suta din PIB potential. Dupa ce a scazut gradual de la 9,1 la suta din PIB in 2009 la la 0, 7 la suta din PIB in 2015, deficitul bugetar a crescut pentru a se situa la 2,7 la suta din PIB in anii 2016 si 2017 si la 3,0 la suta din PIB in 2018 (date AMECO). Principalele surse de crestere a deficitului au fost reducerile succesive de TVA de la 24 la 19 la suta si cresterea salariilor si a pensiilor in ritmuri reale nesustenabile.
Reducerea concomitenta a impozitelor si cresterea cheltuielilor cu salariile si pensiile s-au reflectat mai intai in cresterea deficitului balantei comerciale. Totusi, dupa o perioada de deflatie generata exclusiv de reducerea TVA, rata inflatiei a devenit pozitiva in 2017 si a inceput sa creasca, atat sub influenta unor factori pe partea ofertei, cat si sub influenta cresterii salariilor. Aceste cresteri nu au intarziat sa se transmita in cresterea anticipatiilor inflationiste pe termen scurt, care pentru anul 2019 depasesc semnificativ nivelul de 4 la suta.
Pe de alta parte, ratele dobanzii au ramas, in mod firesc, relativ inalte comparativ cu cele din tarile dezvoltate, atragand intrari de capitaluri care au finantat deficitul de cont curent in crestere incepand din 2013 si exercita presiuni pentru aprecierea leului.
In aceasta situatie, rata dobanzii nu mai poate juca rolul de principal instrument de politica monetara. Pe de o parte, o crestere a ratei dobanzii pentru a tempera anticipatiile inflationiste ar invita si mai multe intrari de capitaluri, accentuand deficitul de cont curent. Pe de alta parte, o reducere a ratei dobanzii pentru a tempera intrarile de capitaluri ar dezancora anticipatiile inflationiste.
Romania s-a mai aflat in ceasta situatie in anii 2007-2008. Experienta de atunci ne arata doua rezultate care s-ar putea repeta. Primul este acela ca, in lipsa unor masuri clare si imediate de reducere a deficitului bugetar, cresterea ratei dobanzii, pe care atunci unii analisti o considerau insuficienta, a atras intrari si mai mari de capitaluri, care au influentat cresterea anticipatiilor inflationiste. In fond, intrarile de capitaluri reprezinta o crestere a cantitatii de bani din economie. Daca ar fi sterilizat in intregime intrarile de capitaluri, banca centrala ar fi facut pierderi enorme. Pierderile prea mari ar fi dus la reducerea masiva a credibilitatii bancii. Recastigarea credibilitatii ar fi necesitat ca pierderile bancii sa fie acoperite de la buget, ceea ce ar fi dus la alterarea independentei. Pe aceasta ruta, banca centrala si-ar fi putut pierde capacitatea de a lupta cu inflatia.
Cea de-al doilea rezultat observat in anul 2009 este acela ca odata ce a aparut recesiunea in tarile dezvoltate, care s-a extins si in Romania, banca centrala nu a putut reduce imediat rata dobanzii. Excedentul de cerere nu a disparut peste noapte odata ce a aparut recesiunea, deoarece scaderea productiei nu inseamna neaparat scaderea sub nivelul potential. De asemenea, anticipatiile inflationiste nu s-au redus peste noapte, mai ales ca recesiunea a fost acompaniata de o depreciere a leului, care a contribuit la corectia deficitului de cont curent, alaturi de deciziile de scadere a consumului in favoarea economisirilor precautionale.
Exista o deosebire fundamentala in prezent fata de perioada 2007-2008. In prezent, sectorul privat are un deficit de cont curent relativ mic, desi este in crestere. Principala contributie la deficitul de cont curent al Romaniei, care este printre cele mai mari din Uniunea Europeana, este cea a sectorului public (deficitul bugetar).
In lumina celor prezentate, este indiscutabil ca va trebui sa facem unele ajustari fiscale care sa asigure reducerea graduala a deficitului bugetar spre tinta pe termen mediu. In absenta acestor ajustari, deficitul bugetar va creste in urmatorii ani la 4,7 la suta din PIB, daca este sa ma refer la estimarile Comisei Europene (Fig. 1). Aceasta ne va crea probleme atat noua, care am decis sa crestem deficitul, cat si generatiilor viitoare. Deficitele mai mari ne cresc atat volumul datoriei publice, cat si dobanzile pe care vor trebui sa le achite copii nostri. Romania este o tara care a avut un comportament moderat referitor la datoria publica si asa ar trebui sa ramana, pentru a nu afecta intr-un mod semnificativ, conditiile financiare si macroeconomice ale generatiilor viitoare.
Cand insa datoria publica tinde sa creasca spre niveluri care afecteaza semnificativ conditiile mentionate, ar trebui sa ne amintim cateva lucruri care sa ne curme elanul indatorarii. Am putea incepe, de exemplu, prin a ne reaminti ca decizia noastra colectiva de a face deficite bugetare publice este o decizie de a consuma in prezent bunuri si servicii a caror nota de plata vor fi obligati sa o achite copii nostri. Datoriile mai mari de astazi inseamna impozite mai mari in viitor. Impozite mai mari inseamna venituri nete mai mici pentru copii nostri. Aceasta inseamna ca prin indatorare, noi transferam parti importante din venitul viitor al copiilor nostri pentru a fi consumate de noi. Acest act colectiv de indatorare este impotriva moralei noastre, caci la nivel individual, la noi, parintii mai degraba isi ajuta copii.
Promovarea de deficite bugetare mari este un act de utilizare a fortei impotriva copiilor nostri. Copii nostri, dintre care unii nici nu s-au nascut inca, iar altii sunt acum la varste fragede sau mai mici de varsta de la care au dreptul de a vota (i) nu se pot opune cresterii deficitelor, (ii) nu pot stopa in viitor plata datoriilor contractate in prezent fara a-si pierde credibilitatea si a incalca drepturile creditorilor si, intr-un viitor suficient de indepartat, (iii) nu ar beneficia de vreo infrastructura utila, din moment ce cheltuielile publice cu investitiile sunt la minime istorice.
Pentru ca forta este incompatibila cu libertatea, putem spune ca indatorarea colectiva peste anumite limite, prin decizia democratica a majoritatii, este si o incalcare a libertatii copiilor nostri. Condamnam la nivel social actul individual de a utiliza forta fizica impotriva copiilor, dar nu condamnam suficient prin vot utilizarea colectiva a deficitelor bugetare prociclice prin care decidem sa imprumutam bani pentru cresteri de salarii si sa le trimitem copiilor nostri nota de plata, fortandu-i sa le plateasca, astfel incalcandu-le libertatea de a decide in viitor.
Atitudinea fata de ceea ce le punem in carca copiilor nostri pare sa fie foarte volatila. Deficitul bugetar a fost redus in continuu in perioada 2009- 2015 (Fig. 1). Acel comportament sanatos al guvernelor a fost insa inversat. Incepand cu anul 2016, in mod prociclic, deficitele bugetare au stat constant intre 2,7 la suta din PIB si 3 la suta din PIB, contribuind in fiecare an la cresterea datoriei publice fara a face cine stie ce investitii care, poate, le-ar fi prins bine si copiilor nostri.
Ce ar trebui sa facem pentru a reduce deficitul? In primul rand sa nu apelam orbeste la cresterea impozitelor. Deficitele bugetar si extern sunt cauzate de consumul impins peste potential de cresterile excesive de salarii si, posibil in viitor, de pensii, iar solutia trebuie sa vizeze cauzele, recte cheltuielile cu salariile si cu pensiile. Daca va aparea o recesiune care ne va lovi si pe noi, atunci cresterea impozitelor se va intoarce impotriva noastra.
Intre timp, solutia se va dovedi ineficienta. De exemplu, istoria din perioada 1990-2019 arata ca ratele mai mari de impozite nu au adus venituri substantial mai mari la buget. Cu impozitare progresiva sau cu cota unica, veniturile din impozitele pe veniturile personale sau pe profituri au avut variatii relativ mici ca procent din PIB. O crestere a ratei efective de impozitare a veniturilor personale cu un punct procentual din PIB ar aduce venituri mai mari cu doar 0,25 la suta din PIB. Similar, cresterea cu un punct procentual din PIB a cotei medii efective a TVA ar aduce venituri suplimentare de doar 0.5 la suta din PIB, dar ar produce mai multa inflatie in primul an de aplicare.
De aceea, mai practica si mai eficienta ar fi inghetarea salariilor in sectorul public imediat pentru un numar limitat de ani, de exemplu 2 ani, ceea ce ar aduce venituri suplimentare de aproximativ 1,2 la suta din PIB, fara a adauga inflatie. Daca totusi, intre timp, o recesiune loveste din nou, iar rata de sacrificiu va fi mai mare ca la precedenta recesiune, atunci deficitul bugetar ar putea creste peste asteptari, iar finantatorii lui ar putea avea nevoie de dovezi suplimentare privind disponibilitatea autoritatilor de a pune finantele tarii intr-o pozitie mai buna.
