Va grabi pandemia trecerea economiilor emergente la politici neconventionale?

Criza generata de noul coronavirus a readus in discutie rolul pe care il poate juca politica monetara. Din pacate, acest rol este vazut fara a face distinctie intre cazurile particulare ale fiecarei tari. Discutiile din Romania nu fac exceptie. Si aici, analistii economici, de la cei din presa pana la cei din diverse institutii academice de profil s-au grabit, asa cum au facut si cu ocazia crizei din 2008, sa acuze insuficienta implicare a politicii monetare, judecata mai ales prin comparatie cu relaxarile fara precedent practicate de bancile centrale din tarile dezvoltate, corespunzator situatiilor lor concrete.

Exista o larga acceptare a ideii ca politica monetara, ca si politica fiscala, poate contribui la realizarea a patru mari obiective: ocupare inalta a fortei de munca, stabilitatea preturilor, stabilitatea financiara si, in fine, o crestere economica relativ inalta. Totusi, obiectivele respective nu sunt mutual compatibile. Aceeasi masura de politica monetara poate avea efecte opuse referitor la doua obiective. Mai mult, circumstantele pot face ca pe termen scurt oricare dintre obiective sa necesite interventia politicii monetare, in timp ce le accentueaza incompatibilitatea.

De aici apar limitele obiective care restrictioneaza rolul pe care instrumentele politicii monetare il pot juca in atingerea diverselor obiective. Aceste limite nu sunt usor de inteles pentru publicul larg, care poate pune presiuni pentru utilizarea politicii montare in scopuri care, in anumite conditii, se exclud mutual sau care nu pot fi atinse cu instrumente de politica monetara. De exemplu, daca in mod natural economia poate creste cu 3 la suta pe an si rata naturala a somajului este de 6 la suta, utilizarea politicii monetare pentru a atinge o crestere economica de 5 la suta si a reduce rata somajului la 4 la suta, atunci, pe termen mai lung nu se va obtine decat o crestere a inflatiei. De asemenea, asa cum demonstreaza discursurile sau chiar initiativele unor politicieni referitoare la plafonarea unor rate ale dobanzii, publicul in general nu intelege ca banca centrala nu poate tinti (fixa) rata nominala a dobanzii de politica monetara la un nivel relativ scazut fara a produce inflatie. Rata nominala a dobanzii este egala cu rata reala plus inflatia anticipata. La nivel microeconomic, aceasta inseamna ca cel care da cu imprumut trebuie sa primeasca o rata nominala mai mare ca inflatia anticipata pentru a avea o rata reala pozitiva, adica pentru a face profit. Friedman (1968) a aratat ca, pe ansamblu, daca banca centrala tinteste o dobanda nominala scazuta (sub rata naturala sau neutra), anticipatiile inflationiste si inflatia vor creste, determinand cresterea ratelor nominale ale dobanzii (inclusiv cea naturala). Daca, in raspuns la aceste evolutii, banca centrala creste cantitatea de bani pentru a mentine/readuce dobanda nominala la nivelul tintit, inflatia si anticipatiile inflationiste vor continua sa creasca. In esenta, acest proces arata ca banca centrala nu poate plasa rata nominala a dobanzii sub rata naturala decat daca reuseste sa produca o crestere a anticipatiilor inflationiste si, in final, a inflatiei. Pentru o perioada, banca centrala va reusi sa controleze dobanda nominala, dar nu va reusi sa controleze dobanda reala. Banca centrala poate controla marimile nominale, pe care ea le stabileste, dar nu poate controla marimile reale, pe care le stabileste piata, prin formarea preturilor. In final, inflatia va eroda profiturile si salariile reale, situatie care nu va fi acceptata de cei care pierd si banca centrala va intari politica monetara, ceea se va asigura revenirea la rate nominale ale dobanzii mai reduse, pe masura ce inflatia va scadea.

In general, economistii inteleg limitele ce deriva din incompatibilitatea ce apare intre obiective, dar pot face acest lucru numai prin prisma teoriilor care ii ghideaza. Economistii nu studiaza structura reala a economiei, ci doar diferitele teorii cu care o reproduc partial. Din acest motiv, ei pot fi in dezacord referitor la care dintre obiective ar putea fi atinse prin politici monetare. De exemplu, pentru economistii clasici si pentru cei din scoala ciclului real de afaceri, banii sunt neutri, indiferent de orizontul de timp avut in vedere, astfel ca politica monetara nu poate influenta productia. Celelalte teorii economice presupun ca banii nu sunt neutri: pentru monetarism si teoria anticipatiilor rationale, pe termen scurt, pentru keynesism, neo-keynesism si teoria austriaca, pentru orice orizont de tmp. Un alt exemplu este acela care arata ca economistii keynesisti au fost de acord ca tintirea unei rate a somajului este un obiectiv fezabil pentru politica monetara, in timp ce economistii monetaristi au aratat de ce acest obiectiv este iluzoriu. In fine, un exemplu si mai constrastant, dar si mai relevant pentru o situatie de criza, dat de Friedman (1968): Keynes si alti economisti ai vremii, inclusiv Henry Simons, un monetarist care l-a influentat pe Milton Friedman, credeau ca Marea Depresie a aparut in ciuda eforturilor agresive ale bancii centrale din SUA de a expanda politica monetara. In schimb, Friedman si Schwartz (1963) si alti economistii monetaristi au aratat ca Fed-ul a promovat o politica monetara contractionista. Cu alte cuvinte, primii credeau ca intr-un moment de recesiune profunda politica monetara este impotenta, pentru ca ratele dobanzilor nu pot fi reduse suficient si economia intra in capcana lichiditatii. Ceilalti au aratat ca dimpotriva, politica monetara este un instrument foarte puternic, dar ca nu a fost folosit din moment ce a permis o puternica contractie in baza monetara.

Criza generata de noul coronavirus a readus in discutie rolul pe care il poate juca politica monetara. Din pacate, acest rol este vazut fara a face distinctie intre cazurile particulare ale fiecarei tari. Discutiile din Romania nu fac exceptie. Si aici, analistii economici, de la cei din presa pana la cei din diverse institutii academice de profil s-au grabit, asa cum au facut si cu ocazia crizei din 2008, sa acuze insuficienta implicare a politicii monetare, judecata mai ales prin comparatie cu relaxarile fara precedent practicate de bancile centrale din tarile dezvoltate, corespunzator situatiilor lor concrete.

Pornind de la aceste comparatii, acest eseu are trei scopuri. Primul este acela de a arata de ce situatiile din economiile dezvoltate nu sunt deloc comparabile cu cele din economiile emergente. Principala diferenta este aceea ca in tarile dezvoltate fie nu existau excedente de cerere, fie aceste nu erau semnificative. Al doilea scop este sa arate ca la data aparitiei socului provocat de distantarea sociala indusa de aparitia noului coronavirus, politica monetara din Romania se pozitionase de mai multi ani pe un curs care sa mentina stabilitatea preturilor in conditiile in care economia opera inca din 2016 cu un excedent de cerere. Masurile luate dupa aparitia socului, pa care le voi aminti mai jos, sunt departe de a fi insuficiente in raport cu circumstantele existente la data adoptarii lor. In fine, al treilea scop este sa arate ca in Romania, ca si in alte tari din regiune, politica monetara conventionala bazata pe management-ul ratei dobanzii nominale dispune confortabil de spatiu de manevra, spatiu a carui definitie o voi mentiona ulterior. Totusi, contextul global actual ar putea forta si aceste economii sa treaca la utilizarea de politici monetare neconventionale. Acest context are doua componente majore: conditiile economice precare ale cererii din tarile dezvoltate si pandemia actuala care, prin recesiunea pe care o provoaca, agraveaza acele conditii si le-ar putea extinde si la economiile emergente.

Experienta arata ca in diverse perioade de timp, tarile au prioritizat obiectivele politicilor lor monetare. In secolul al XIX-lea obiectivul prioritar a fost stabilitatea financiara si stabilitatea cursului de schimb. Regimul monetar care a permis acest obiectiv a fost etalonul aur, in care rata de schimb a fost fixa, capitalurile mobile, politica monetara ramanand independenta fata de factorul politic, dar pasiva economic, reflectand automat miscarile din balanta de plati. In consecinta, cantitatile de bani din economie cresteau sau scadeau pentru a reflecta surplusurile sau, respectiv, deficitele de cont curent.

Dupa Marea Depresie din perioada 1929-1933, tarile au ales ca obiectiv central stabilitatea cursurilor de schimb si ocuparea deplina a fortei de munca, cu corespondent in rate mari de crestere economica. Regimul monetar care a impus acest obiectiv a fost cel de la Bretton-Woods, in care ratele de schimb au fost fixe, fluxurile de capital controlate si politica monetara a actionat activ pentru a atinge obiectivul prioritar.

Apoi, din cauza ca obiectivele anterioare combinate cu razboiul dintre SUA (singura tara care avea convertibilitatea monedei direct in aur in sistemul de la Bretton-Woods) si Vietnam au dus la inflatie inalta si fluctuanta in anii 1960-1970, stabilitatea preturilor a fost aleasa ca obiectiv prioritar. Regimul monetar care a permis aceasta alegere a fost cel in care rata de schimb este flexibila si capitalurile mobile, permitand politicii monetare sa fie activa pentru a stabiliza inflatia, castigandu-si treptat independenta fata de guverne. Lupta cu inflatia a fost castigata, astfel ca scaderea ratelor de inflatie de la niveluri relativ inalte a inceput devreme in anii 1980 si s-a stabilizat la niveluri joase. Cand a izbucnit criza din 2008, cele mai multe tari aveau inflatii in apropierea nivelurilor joase dorite sau in scadere catre acele niveluri.

Atat in regimul de la Bretton-Woods, cat si in regimul monetar ce s-a conturat incepand cu 1983 si care este in vigoare in tarile occidentale, rolul central in implementarea politicilor monetare l-a avut management-ul ratelor dobanzilor pe termen scurt. Tarile au stabilit direct ratele dobanzilor, cu exceptia perioadei incepand cu a doua parte a anilor 1970 si continuand pana la finalul anilor 1980, cand majoritatea bancilor centrale din tarile occidentale au controlat agregatele monetare, producand o volatilitate crescuta in ratele dobanzilor.

Dupa cel de-al Doilea Razboi Mondial si pana la criza din 2008, nu a existat o situatie in care politicile monetare sa devina impotente, adica sa nu poata utiliza rata nominala a dobanzii pentru a stimula reluarea cresterii economice sau, cu alte cuvinte, sa nu aiba spatiu de manevra. Prin spatiu de manevra al politicilor monetare conventionale intelegem numarul de puncte procentuale cu care poate scadea rata naturala reala a dobanzii astfel incat stabilirea ratei nominale a dobanzii de politica monetara la zero sa poata inca asigura functionarea economiei la rata naturala a somajului, cu o inflatie stabilizata la nivelul tintei. In perioada mentionata, ratele dobanzilor au fost suficient de inalte incat sa permita spatiul necesar de manevra politicii monetare atunci cand aceasta a avut nevoie sa reduca ratele dobanzilor. In toate recesiunile din perioada mentionata a existat spatiu pentru ca ratele dobanzilor sa fie reduse suficient, astfel incat sa duca relativ rapid la reluarea cresterii productiei. Recesiunile au fost, in general, scurte si costul lor in termenii somajului relativ mici.

Totusi, pentru tarile dezvoltate, spatiul de manevra ramas pentru conducerea politicilor monetare prin management-ul ratei dobanzii pe termen scurt s-a redus treptat. Succesul in reducerea inflatiei a fost unul dintre factorii care au dus, involuntar, la acest rezultat. In paralel cu reducerea inflatiei, au existat insa factori chiar mai profunzi, care au determinat ca ratele reale ale dobanzii sa scada la niveluri foarte joase. Unul dintre acesti factori este cresterea economisirilor dorite in raport cu investitiile dorite. Sub influenta imbatranirii populatiei, schimbarilor tehnologice, cresterii avutiei etc., cresterea mai mare a economisirilor dorite in tarile cu surplusuri de economisiri in raport cu cresterea investitiilor nete dorite in tarile cu deficit a determinat reducerea ratelor reale ale dobanzilor. Desigur, alti factori au contribuit la aceasta tendinta, fara a juca insa rolul fundamental. Printre acesti factori se numara, de exemplu, cresterea preturilor petrolului, care a dus la cresterea excedentului de economisiri in unele tari mari exportatoare de petrol.

Exista si ipoteza ca scaderea ratelor reale ale dobanzilor nu reflecta pasiv fundamentele macroeconomice, ci le influenteaza. De exemplu, in viziunea exprimata in Borio si Disyatat (2014) inflatia scazuta poate reflecta conditii financiare favorabile existente in timpul unui boom economic, cand stocul de capital poate creste si, prin aceasta poate contribui la temperarea inflatiei. Prin acest mecanism se creeaza impresia ca nu exista motive pentru intarirea politicii monetare, desi, se presupune, in fapt ratele dobanzii se situeaza sub livelul ratei naturale a dobanzii, exercitand presiuni inflationiste. Astfel, politica monetara (ca si politica fiscala) care nu se opune boomului, dar se relaxeaza „agresiv si persistent in timpul perioadelor de declin” duc la acumularea de datorii, atunci cand nu se opun, si la reducerea ratelor dobanzilor reale atunci cand se relaxeaza. Pe termen lung, prin mecanismul descris, datoriile (care sunt o mostenire ce nu se poate elimina complet in perioada dintre boomuri) au tendinta de a creste, in timp ce ratele reale ale dobanzilor au tendinta de a scadea.

In tarile dezvoltate, tendinta de reducere a ratelor reale ale dobanzilor pe termen scurt a inceput foarte devreme in anii 1990, dar s-a stabilizat la niveluri foarte scazute devreme in anii 2000. Criza din 2008 a facut ca aceste rate sa devina preponderent negative in ultimul deceniu (Fig. 1).

In tarile dezvoltate, suprapunerea unei inflatii si a unor anticipatii inflationiste persistent joase si stabile cu nivelurile in scadere si - mai ales dupa 2000 - persistent reduse ale ratelor reale ale dobanzii pe termen scurt si pe termen lung (Fig. 2) au dus la aparitia unor rate nominale ale dobanzii scazute sau foarte scazute. Sub influenta conceptiei predominante inainte de 2008, conform careia stabilitatea preturilor asigura si stabilitatea financiara, ratele nominale scazute nu au fost intelese ca circumstante care pun serioase provocari politicii monetare bazate pe managementul ratelor dobanzii pe termen scurt. Parea improbabil ca un soc in sistemul financiar sa poata provoca frictiuni financiare de o asemenea intensitate incat sa determine o instabilitete a sistemului financiar suficient de mare pentru a produce colapsul activitatii economice, care sa rezulte in pierderea spatiului de manevra al politicii monetare. Japonia, a carei politica monetara pierduse spatiul de manevra necesar pentru a utiliza ratele dobanzii pe termen scurt era considerata un caz special, care avea sa revina la normal, nu un semnal referitor la destinatia pe care aveau sa o atinga si celelalte tari dezvoltate. Magnitudinea acelei provocari a fost inteleasa abia cand a izbucnit criza financiara din 2008, care a aratat ca politicile monetare din tarile dezvoltate nu aveau suficient spatiu de manevra pentru a reduce ratele dobanzii la nivelurile necesare pentru a relua cresterea economica in mod rapid, asa cum se intamplase in trecut. Japonia nu mai era exceptia, ci noul normal.

Din perspectiva rolului pe care politica monetara il poate avea in atingerea obiectivelor mentionate la inceputul acestui articol, criza din 2008 a aratat ca lumea a ajuns sa functioneaza cu doua tipuri de economii: unele care opereaza cu inflatie si rate nominale ale dobanzilor mici (Fig. 3) si unele care opereaza intr-un context definit de inflatie si rate nominale relativ mai inalte (Fig. 4).

In consecinta, s-a inteles ca ciclul economic este mai complex decat se credea. Mai precis, ciclul are doua faze: una „normala”, in care ratele de politica monetara sunt relativ inalte, si una „anormala”, in care ratele dobanzilor sunt scazute la zero, reflectand o lipsa a spatiului de manevra prin masuri conventionale. In interiorul fiecarei faze astfel definite, economiile se pot afla in recesiuni sau in faze de crestere economica, cresterea economica aparand in faza anormala cu ajutorul masurilor neconventionale de politica monetara, daca, doar ca un exercitiu teoretic, lasam stimulii fiscali si alti stimuli deoparte. O ilustrare a celor doua faze este prezentata in Fig. 4 pentru economia SUA.

Intelegerea ciclului de afaceri cu fazele „normala” si „anormala” este utila pentru ca permite sa se vada ca exista o „desincronizare” la nivel global intre tipul de instrumente de politica monetara ce pot fi folosite atunci cand tarile intra in recesiune. Astfel, este deschisa calea spre a analiza in ce masura aceasta desincronizare va dura indefinit sau se va incheia intr-un orizont relevant de scurt. Mai ales in acest din urma caz, ar fi util sa intelegem daca desincronizarea se va elimina prin revenirea economiilor dezvoltate in faza „normala” a ciclului sau prin intrarea economiilor emergente in ciclul „anormal”. Evident, strategia pe care economiile emergente, inclusiv Romania, o vor adopta pentru a se adapta la noua situatie va fi diferita, in functie de modul de eliminare a desincronizarii. In contextul in care, in lipsa pe o perioada mai indelungata a unui vaccin, SARS-coV-2 va reveni in valuri, sunt deschise doua perspective: fie aparitia unei stagflatii, caz in care economiile dezvoltate vor putea reveni relativ rapid la masuri conventionale de politica monetara, iesind din faza „anormala” a ciclului de afaceri, fie recesiunea globala se va prelungi fara inflatie, caz in care creste probabilitatea ca si economiile emergente sa intre in faza „anormala” a ciclului de afaceri.

In economiile dezvoltate, care functioneaza in noul context definit prin rate de inflatie si rate nominale de dobanda reduse, a devenit necesara trecerea de la politica monetara bazata pe managementul ratei dobanzii la folosirea de instrumente neconventionale de politica monetara imediat dupa 2008, cu exceptia cazului Japoniei, unde banca centrala folosea instrumente neconventionale de mai mult timp. Instrumentele neconventionale discutate sunt de doua feluri: a) cele care continua sa aibe ca scop influentarea cererii prin intermediul ratei reale a dobanzii, adica in mod operational tintesc sa influenteze anticipatiile inflationiste; b) cele care tintesc sa influenteze direct cererea, fara a avea nevoie de intermedierea ratei dobanzii. In prima categorie se includ relaxarile cantitative (QE), ghidarea prospectiva, ratele negative de dobanda, cumpararea de catre bancile centrale de actiuni sau alte active ale sectorului privat, controlul curbei randamentelor etc. In cea de-a doua categorie se includ instrumentele de tip „bani din elicopter”. Kiley si Roberts (2017) au aratat, utilizand modelul econometric al Fed, ca daca s-ar urma vechile reguli de politica monetara, de tip Taylor, politica monetara a SUA ar fi mai mult de o treime din timp constransa sa mentina rata nominala a dobanzii la zero (asa numita „zero nominal lower bound”). Mai mult, in economiile dezvoltate, sub constrangerea „saltului sub zero”, chiar cadrul strategic de tintire a inflatiei a inceput sa fie pus in discutie pentru a vedea daca si ce modificari sunt necesare.

In schimb, in grupul economiilor aflate in faza „normala” a ciclului economic, instrumentele folosite continua sa fie cele conventionale, principalul instrument ramanand management-ul ratei dobanzii. Asa cum voi discuta in sectiunea urmatoare, „desincronizarea” instrumentelor folosite ar putea sa nu ramana fara consecinte negative pentru spatiul de manevra al politicilor monetare conduse cu instrumente conventionale din economiile emergente.

Dupa Marea Depresiune din perioada 1929-1933, Romania s-a aflat permanent in grupa economiilor cu rate de inflatie si cu rate nominale ale dobanzii de politica monetara relativ inalte. Cu alte cuvinte, s-a aflat mereu, inclusiv dupa criza din 2008, in faza „normala” a ciclului de afaceri, indiferent daca a traversat o recesiune sau o faza de expansiune. Aceasta pozitie a echivalat cu existenta permanenta a unui spatiu de manevra pentru masurile conventionale de politica monetara. Totusi, aceasta pozitie „privilegiata” nu a fost de la inceput inteleasa. Drumul spre desincronizarea instrumentelor ce avea sa devina evidenta dupa 2008, inceput cu scaderea ratelor reale ale dobanzilor in economiile dezvoltate spre finalul anilor 1980, a fost prea subtil chiar si pentru marea majoritate a economistilor, care vorbeau despre Marea Moderatie, neanticipand capcana spre care se indreptau economiile dezvoltate. Abia in 1998, Krugman (1998) a scris un articol despre economia Japoniei, intrata deja in capcana, in al carui titlu apare expresia „It’s Baaack”, pentru a reflecta uimirea ca asa ceva este din nou posibil. Totusi, pentru unii analisti si politicieni, desincronizarea brutal dezvaluita de criza din 2008 a ramas o enigma chiar si in ultimii 10 ani, ceea ce explica de ce au fost si au ramas foarte critici fata de deciziile bancilor centrale din economiile emergente de a nu folosi instrumente neconventionale.

BNR a trecut la strategia de tintire a inflatiei in august 2005. Initial a pornit cu o tinta centrala de inflatie de 7,5 procente, care a fost ajustata gradual pana in 2013, cand a fost stabilita la 2,5 la suta, valoare valabila si in prezent. Masurile de politica monetara pe care BNR le-a utilizat pentru a aduce rata inflatiei in linie cu tinta de inflatie au fost managementul ratei dobanzii de politica monetara (Fig. 5), ingustarea coridorului format de ratele dobanzii la facilitatile de depozit si de credit (Fig. 7), managementul lichiditatii si managementul ratelor rezervelor minime obligatorii in lei si valuta (Fig. 6) si o flotare dirijata a cursului de schimb.

Datele prezentate in Fig. 6 arata trei lucruri: (i) ca inflatia, tinta centrala de inflatie si rata nominala de politica monetara au urmat o tendinta de scadere, ajungand la niveluri similare cu cele existente in economiile dezvoltate inainte de criza din 2008, sau similare chiar cu nivelurile recente inregistrate in unele tari dezvoltate (de exemplu, vezi SUA in Fig. 5). Aceste evolutii nu indica in niciun fel ca economia noastra s-ar indrepta catre contextul specific tarilor dezvoltate, caracterizat de inflatii mici si rate nominale scazute. Similitudinea nu poate fi judecata decat pornind de la nivelul real al ratei naturale (neutre) a dobanzii. In tarile dezvoltate, aceste rate reale neutre sunt in general mici si de aceea este dificil ca ratele reale de politica monetara sa scada sub acele niveluri pentru a stimula cererea agregata si anticipatiile inflationiste; (ii) banca centrala nu a raspuns prin modificari ale ratei dobanzii de politica monetara nici atunci cand inflatia preturilor de consum a crescut semnificativ peste valoarea centrala a tintei din cauze generate de socuri pe partea ofertei, ca de exemplu in perioada iunie 2010-iunie 2011, nici atunci cand a scazut, ca in perioada iulie 2015-august 2017; (iii) in perioada ianuarie 2014-septembrie 2017, inflatia preturilor de consum a fost sub limita de jos a benzii de inflatie tintita de BNR, aparand o deflatie in perioada iunie 2015-decembrie 2016. Acele evolutii nu indicau insa semnele unei slabiri a cererii, ci efectele unor reduceri in ratele de impozitare. Desi estimarea nivelurilor reale ale ratei naturale a dobanzii sunt acompaniate de incertitudine, este de presupus ca acel episod de deflatie pe partea ofertei nu a condus la scaderea semnificativa a ratei neutre.

Rata neutra a dobanzii, ca si nivelul potential al productiei, este determinata de factori reali ca tehnologia (productivitatea), munca, capitalul, preferintele, cheltuielile publice reale, schimbarile in natura si severitatea reglementarii etc. Intre acesti factori, in ultimii ani, cheltuielile reale ale guvernului au suferit modificari importante, care probabil ca au contribuit la cresterea ratei neutre din Romania. Deficitele bugetare au atins aproximativ 3 la suta din PIB in perioada 2016-2018 si 3,6 la suta din PIB in 2019. Este totusi probabil ca influenta acestora asupra ratei naturale reale sa fi fost relativ mica, din momet ce au crescut mai ales cheltuielile curente cu salariile si cheltuielile sociale, si nu cheltuielile dedicate investitiilor in infrastructura, cresterii educatiei, programelor referitoare la calificarile profesionale etc.

Estimarea ratei naturale a dobanzii este acompaniata de multa incertitudine. Estimarile cele mai recente arata ca ea este sub 2 la suta in termeni reali. Probabil ca este mai sigur sa consideram ca rata neutra reala este 1,6 la suta. Este mult mai mare decat estimarile pentru rata neutra din SUA, care variaza intre minus 1 la suta si 1 la suta, pentru rata neutra din zona euro, estimata la 0,2 la suta si pentru Japonia estimata la 1 la suta, dar apropiata de cea din Regatul Unit sau Canada, unde rata neutra reala este estimata la 1,4 la suta si respectiv 1,6 la suta (vezi autorii citati in Bernanke, 2020). Aceasta inseamna ca in Romania, daca rata neutra reala ar fi de 1,6 la suta si anticipatiile ar fi ancorate pe termen lung la 2,5 la suta (cat este valoarea centrala a tintei de inflatie), rata naturala nominala ar fi de 4,1 la suta. Acesta ar fi spatiul de manevra al politicii monetare in Romania. Cu alte cuvinte, rata naturala reala poate scadea cu 4,1 puncte procentuale (adica de la 1,6 la suta la - 2,5 la suta) pentru ca stabilirea ratei nominale a dobanzii de politica monetara la zero sa asigure o inflatie stabila de 2,5 la suta si ocuparea deplina a fortei de munca. La momentul acestei scrieri pare suficient. Dar spatiul disponibil depinde, in cazul unei recesiuni, de cat de mult va scadea rata neutra reala, scadere care va ramane intotdeauna incerta.

Presupunand ca in SUA rata neutra reala este de 1 la suta si ca anticipatiile sunt ancorate la tinta de 2 la suta, atunci rata neutra nominala ar fi de 3 la suta. In cazul in care rata neutra reala ar fi de - 1 la suta, atunci in SUA rata neutra nominala ar fi de doar 1 la suta.

Spatiul de manevra din SUA s-a dovedit mic incepand cu 2008 si pana de curand. Cand rata nominala de politica monetara s-a redus la virtual zero imediat dupa 2008, adica cu 3 puncte procentuale sub rata neutra nominala, economia nu a repornit. De aceea a fost nevoie de relaxari cantitative si de ghidari prospective, care au functionat la randamente descrescande cativa ani. Ca raspuns la socul produs de distantarea sociala, Fed-ul a redus din nou rata dobanzii la virtual zero si a initiat o serie de programe de furnizare de lichiditate si de facilitare a creditarii. Programe similare a adoptat si BCE, fara a mai fi insa in pozitia de a reduce rata dobanzii. Expandarea bilanturilor BCE, Fed, Bancii Japoniei si Bnacii Angliei angliei incepand din 2007 si pana in martie 2020 sunt prezentate in Fig. 9.

Ca raspuns la socul determinat de distantarea sociala impusa de raspandirea infectiilor cu SARS-coV-2, in martie 2020, BNR a redus rata dobanzii de la 2,5 la suta la 2 la suta. In scenariul prezentat mai sus, rata actuala de politica monetara este cu cel mult 2,1 puncte procentuale sub nivelul nominal al ratei neutre. Acest gap stimulativ in prezent s-ar putea dovedi suficient sau nu, depinzand de cat de mult scade rata neutra reala in timpul adancirii recesiunii, care la randul ei depinde de o multitudine de factori, intre care esential ramane tinerea sub control a raspandirii virusului in toate tarile si de reluarea activitatilor economice.

BNR a redus rata dobanzii dupa ce, anterior, la inceputul lunii februarie 2020, a redus rata rezervelor obligatorii la pasivele eligibile in valuta de la 8 la 6 la suta, si a trecut ulterior relativ rapid din pozitia de debitor net al sistemului bancar in pozitia de creditor net. In plus, a ingustat la ± 0,5 puncte procentuale coridorul format in jurul ratei de politica monetara de ratele dobanzilor la facilitatea de depozit si la cea de credit, prin reducerea dobanzii la aceasta din urma, stimuland creditarea; a derulat cumparari de titluri de stat fara clauze de rascumparare pe piata secundara pentru a facilita reluarea tranzactiilor pe aceasta piata in conditii normale; a asigurat lichiditate adecvata pe piata monetara; in fine, a relaxat reglementarile prudentiale referitoare la tratarea creditelor neperformante pentru a stimula creditarea.

Unele dintre masurile pe care tocmai le-am amintit ar fi putut fi luate indiferent de existenta spatiului de manevra in sensul la care ne-am referit la el. Masurile se aleg in functie de care dintre obiectivele pe care le-am mentionat la inceput se doresc a fi atinse. De exemplu, reducerea ratei rezervelor obligatorii, relaxarea unor reglementari sau cumpararea de titluri de stat pe pietele secundare pentru o perioada nedeterminata contribuie direct la inlaturarea unor disfunctionalitati sau la intarirea stabilitatii financiare a economiei si nu depind de existenta spatiului de manevra. In schimb, de existenta lui depinde stimularea obiectivelor referitoare la stabilitatea preturilor si la exploatarea explicita sau implicita a compromisului pe termen scurt intre productie si ocupare, pe de o parte, si inflatie, pe de alta. Reducerea eficienta a ratei nominale a dobanzii de politica monetara, adica aplicarea unei politici monetare conventionale nu ar fi fost posibila in lipsa spatiului necesar. Banca Nationala a Romaniei si alte banci centrale din regiunea noasta dispun de un spatiu de manevra prin masuri conventionale relativ mare. Pentru ca acest spatiu exista, BNR poate sa continue sa reduca rata dobanzii daca evolutia economiei o va cere. Dincolo de efectul pe care il are in stimularea consumului, simplul fapt ca masura este disponibila induce incredere.

Totusi, conditiile care au permis utilizarea de politici monetare conventionale s-ar putea schimba. Tarile dezvoltate, care produc o insemnata parte a productiei globale, s-au confruntat treptat cu schimbarea conditiilor care le-au anulat spatiul de manevra al politicilor conventionale. Politicile monetare din Japonia lupta de mai bine de doua decenii, iar cele din celelalte tari dezvoltate de mai bine de un deceniu sa recastige acel spatiu pentru masuri conventionale. Pana acum nu au reusit. Ratele reale neutre au ramas prea mici sau, altfel spus, bancile centrale nu au reusit sa produca suficienta inflatie pentru a plasa ratele reale ale dobanzilor sub nivelul natural. Pornind de aici, am putea deduce ca pe masura ce alte tari indeplinesc conditiile care imping ratele reale neutre in jos (imbatranirea populatiei, preferinta de timp, cresterea avutiei, schimbarile tehnologice etc.), rezultatul ar putea fi similar. In conditiile in care in anul 2020 economia mondiala va intra intr-o recesiune ce s-ar putea extinde inca 1-2 ani, ratele reale negative ale dobanzilor ar putea aparea si inradacina la niveluri scazute si in economiile emergente din regiune. Aceasta inseamna ca bancile lor centrale ar putea sa piarda spatiul de manevra necesar pentru implementarea politicilor monetare prin management-ul ratei dobanzii pe termen scurt. Aceste banci vor avea nevoie de o strategie de actiune.

Obiectivele la care ne-am referit in introducere sunt esentiale in formularea unei astfel de strategii. Obiectivele referitoare la stabilizarea disfunctionalitatilor de pe pietele financiare vor avea nevoie de programe similare in natura cu cele prin care Fed-ul, BCE, Banca Japoniei sau Banca Angliei au furnizat facilitati de credit, de swap-uri valutare etc. Celelalte obiective, referitoare la inflatie, ocupare si productie au nevoie de un spatiu adecvat de manevra pentru politica monetara. Acest spatiu poate fi (re)oferit prin masurile neconventionale. Politicile dedicate celor doua grupe de obiective (stabilizarea disfunctionalitatilor, pe de o parte, si inflatia si ocuparea/productia, pe de alta parte) pot fi separate, chiar daca ambele ar fi implementate prin cumparari de active.

In scopul separarii clare, cumpararile de active pentru stabilizarea turbulentelor/disfunctionalitatilor financiare ar putea fi complet sterilizate, in timp ce, evident, cumpararile de active in scopurile politicii monetare nu vor fi sterilizate. Cele doua tipuri de programe ar trebui anuntate periodic, dependent de evolutia datelor economice si pe intervale suficient de mari de timp pentru a intari credibilitatea lor.

In general, pierderea spatiului de manevra face orice politica nerelevanta. Din acest motiv, strategia bancii centrale are in mod necesar ca valoare centrala prezervarea spatiului de manevra.

Experienta arata ca exista doua tipuri de instrumente pentru cresterea spatiului de manevra in cazul in care management-ul ratei nominale de politica monetara nu mai poate fi practicat. Primul tip de instrumente, asa cum am subliniat mai sus, sunt cele care tintesc la influentarea cererii prin intermediul ratelor dobanzii. Aici decizia priveste alegerea, asupra careia voi reveni imediat, intre, pe de o parte, deja mentionatele relaxarile cantitative, ghidari prospective etc. si, pe de alta parte, cresterea valorii centrale a tintei de inflatie. Prin cresterea tintei de inflatie se poate ajunge la ancorarea anticipatiilor inflationiste la valori mai mari. Astfel, sansa politicii monetare sa plaseze rata reala a dobanzii de politica monetara la o valoare mai mica decat rata neutra reala creste, astfel crescand sansa de relansare a cresterii economice. A doua solutie este cea a „banilor din elicopter”.

Natura celor doua tipuri de solutii le face sa aiba avantaje si costuri diferite. Pentru fiecare instrument trebuie inteles bine ce canal de transmisie al politicii monetare va fi activat in cea mai mare masura in cazul concret al economiei noastre. Exista o larga literatura care studiaza atat canalele prin care relaxarile cantitative sau alte instrumente neconventionale ce opereaza asupra cererii prin intermediul ratei dobanzii transmit politica monetara, cat si modul de formare a anticipatiilor referitoare la politica monetara bazata pe instrumente neconventionale. Concluzia este aceea ca rolul canalelor conventionale (cel al creditului si cel al cresterii preturilor activelor) au functionat in proportii total diferite, in etapa relaxarilor cantitative canalul creditului cedand rolul principal canalului avutiei. Probabil ca reducerea rolului creditului a fost influentata de faptul ca relaxarile cantitative au fost adoptate in acelasi timp cu introducerea de reglementari financiare excesive. Impreuna, acestea au dus la cresterea riscului de piata al unor active, la reducerea riscului de credit si cresterea cererii pentru active lichide, la reducerea costului de oportunitate al plasamentelor bancare si, nu in ultimul rand, la schimbarea conditiilor de eligibilitate a clientelei.

Trecerea de la masuri conventionale la masuri neconventionale inseamna, in esenta, trecerea de la administrarea capatului scurt al curbei randamentelor la administrarea capatului lung al acestora. Atat timp cat exista spatiu pentru politici monetare conventionale, adica politica ramane potenta referitor la obiectivele privind inflatia pe termen lung si productia si ocuparea pe termen scurt, actiunile de politica monetara sunt concentrate pe modificarea ratelor dobanzilor pe termen scurt. Acest lucru este suficient pentru ca anticipatiile inflationiste, anticipatiile privind viitoarele rate reale ale dobanzii de politica monetara si prima de timp sa transmita modificarile respective in ratele dobanzilor pe toate maturitatile curbei randamentelor.

Si in perioadele in care nu exista spatiu de manevra, masurile adoptate de banca centrala depind de obiectivele avute in vedere. Daca este necesara eliminarea unei disfunctionalitati a pietei financiare/monetare care face elasticitatea cererii de bani in raport cu rata dobanzii virtual infinita (capcana lichiditatii), atunci simpla reducere a ratei dobanzii la zero ajuta. Lucrurile se complica insa daca scopul este stimularea activitatii economice. Asa cum a aratat practica de inceput a politicilor monetare neconventionale, preferinta foarte mare pentru lichiditate poate face ca bancile sa ia banii ieftini de la banca centrala si sa-i depoziteze ca rezerve la banca centrala. In consecinta, oferta de bani a bancii centrale (pasivul bilantului bancii centrale, si anume numerar plus rezervele bancilor la banca centrala) creste. Daca insa, din cauza cresterii preferintei pentru lichiditate, bancile nu acorda credite si, in consecinta, nu „scriu” noi depozite in conturile clientilor, oferta totala de bani catre publicul nebancar (pasivul consolidat al sistemului bancar, si anume numerar plus depozitele publicului nebancar) creste nesemnificativ, pentru ca banii nu se multiplica. Simpla crestere a bilantului bancii centrale ajuta la disiparea disfunctionalitatilor de pe piata financiara, dar nu ajuta direct scopul reluarii cresterii economice daca nu atinge o anumita calitate a structurii pe maturitati a activelor sale.

Pentru a stimula reluarea cresterii economice si a ocuparii fortei de munca in conditiile in care stabilirea ratei dobanzii la zero este insuficienta, politicile monetare vor avea nevoie sa reduca ratele dobanzilor pe termen lung. In consecinta, pentru a atinge aceste scopuri, instrumentele neconventionale, de exemplu, relaxarile cantitative, nu trebuie intelese ca o simpla modalitate de a creste baza monetara. Pentru a putea reduce ratele dobanzilor pe termen lung, cumpararile de active trebuie sa se refere la activele cu maturitati lungi ale publicului nebancar. Aceasta determina o schimbare in structura avutiei financiare a acestui public, marind oferta de bani, crescand pretul activelor si reducand dobanzile pe teremn lung, ceea ce stimuleaza activitatea economica.

Teoretic, eficienta cumpararilor de active financiare cu maturitati lungi de catre banca centrala poate fi afectata negativ de politica fiscala. Daca, in acelasi timp in care banca centrala achizitioneaza active cu maturitate lunga, guvernul ar emite titluri cu maturitati lungi in volume mari, ar exista pesiuni in sensul scaderii preturilor acestora si a cresterii ratelor dobanzilor, ceea ce ar fi in conflict cu scopul cumpararilor efectuate de banca centrala. In practica insa, de regula, respectandu-si independenta, cele doua autoritati - cea monetara si cea fiscala - isi coordoneaza la nivel de experti activitatile.

Adoptarea unui plan de relaxari cantitative ar trebui precedata de revizuirea acelor reglementari care le-ar putea altera eficienta sau in combinatie cu care ar distorsiona stimulentele din economie, producand efecte adverse.

Legislatia va trebui adaptata, in timp util, pentru a prevedea instrumentele ce pot fi achizitionate de banca centrala. Experienta arata ca activele ce pot fi cumparate, includ, pe langa titlurile de stat, si datorii ale corporatiilor, bonduri acoperite, titluri comerciale, actiuni etc.

Literatura (vezi Bernanke, 2020) sugereaza ca decizia de a utiliza instrumente neconventionale sau cresterea tintei de inflatie depinde de spatiul de manevra pe care acestea il pot oferi. Cand ratele naturale reale sunt foarte mici si, in combinatie cu tinta de inflatie la care se presupune ca se stabilizeaza anticipatiile inflationiste pe termen lung duc la o rata neutra relativ mica, atunci spatiul de manevra dat de masurile neconventionale poate fi insuficient. O crestere a tintei de inflatie poate fi, in aceste cazuri, de preferat.

In timp ce aceasta concluzie poate fi corecta pentru o economie care deja a intrat in capcana lichiditatii, ea ar putea sugera exact contrariul pentru o economie care nu se afla inca acolo, dar doreste sa previna acest lucru. Principiul fundamental care ghideaza stabilirea tintei din perspectiva discutata aici este crearea conditiilor care asigura ca rata nominala a dobanzii de politica monetara nu are nevoie sa scada niciodata sub zero (adica i mai mare sau egal cu zero). Aceasta conditie inseamna asigurarea spatiului de manevra si se indeplineste atunci cand intre tinta de inflatie (π *) si rata neutra reala (r) exista relatia: π* este mai mare sau egal cu - r/(1+r).

Conditia mentionata (pe care am utilizat-o in calculele prezentate in sectiunea anterioara) este usor de indeplinit daca nivelul stabil al ratei naturale reale este pozitiv. Conditia este dificil de indeplinit daca rata reala naturala ajunge la valori negative semnificative. De exemplu, daca intr-o recesiune severa, rata naturala reala ajunge la - 3 sau la - 4 la suta, atunci tinta de inflatie trebuie sa fie mai mare de 3,1 la suta sau, respectiv, 4,2 la suta pentru ca spatiul de manevra pentru politica monetara conventionala sa se prezerve.

Din pacate, identificarea nivelului la care poate ajunge rata neutra reala intr-o recesiune severa este o sarcina ce implica multa incertitudine. In principiu, adoptarea unei tinte mai inalte de inflatie trebuie pregatita din timp, prin implementarea unui set de masuri structurale care sa compenseze costurile aditionale ce apar pentru societate de la o inflatie mai inalta (vezi Blanchard et al., 2010). Exista studii (vezi, de exemplu, Mertens si Williams, 2019), care arata ca in perioadele in care economia este constransa sa apeleze la instrumente neconventionale, anticipatiile inflationiste se ancoreaza sub nivelul tintei. In consecinta, ar trebui studiate si variantele de modificare a cadrului de tintire a inflatiei, ca o alternativa la cresterea tintei de inflatie. O sinteza a dezbaterilor existente pe plan international referitore la acest aspect este prezentata in Isarescu (2019).

Unele banci centrale (BCE, Banca Japoniei) au apelat la rate negative ale dobanzilor acordate la rezervele in exces ale bancilor comerciale. Aceasta solutie doreste stimularea bancilor sa extinda creditul catre sectorul real. Ea are insa dezavantajul ca reduce profitabilitatea bancilor, ceea ce in situatii dificile nu ajuta. In plus, ea poate duce la devalorizarea monedei, ceea ce ar ajuta exporturile, dar ar tensiona bilanturile agentilor cu datorii in valuta. Ratele negative si-ar putea atinge scopul, dar aceasta inseamna ca ele sa fie transferate asupra deponentilor, ceea ce este politic imposibil.

O posibilitate adesea evocata de multi cercetatori si in acelasi timp practicieni (Bernanke, 2016; Yellen, 2018; Clarida, 2019; Brainard, 2019; Belz and Wessel, 2019) este targhetarea curbei randamentelor. Ideea principala este aceea ca se aleg titluri cu maturitati mai degraba scurte, de exemplu de 1-2 ani si banca centrala se angajeaza sa atinga un anumit randament pentru maturitatea respectiva. Metoda se deosebeste de relaxarea cantitativa, care presupunea anuntarea unei cantitati de titluri cu maturitati lungi ce vor fi cumparate, dar al caror rezultat nu este precizat. Controlul curbei randamentelor are asemanari cu practica stabilirii ratei dobanzii pe termen scurt. Pentru a atinge tinta de rata a dobanzii pentru maturitatea aleasa, banca trebuie sa cumpere orice cantitate necesara din titlurile respective. In aceasta strategie, credibilitatea bancii este esentiala pentru atingerea tintei, asa cum este esentiala si in strategia tintirii inflatiei. Odata dovedita credibilitatea prin atingerea tintei de randament pentru maturitatea aleasa, ea va ajuta in orientarea anticipatiilor inflationiste in viitor. Lipsa de credibilitate implica riscul iesirii de sub control a marimii bilantului. In functie de credibilitatea bancii centrale, cumpararile de titluri pentru a atinge o tinta de randament in strategia controlului curbei randamentelor poate varia de la zero la intreaga cantitate de titluri cu maturitatea aleasa (Bernanke, 2016; Belz si Wessel, 2019). Instrumentul a fost utilizat de SUA mai intens in anii 1940, controlul pretului bondurilor fiind formal abandonat in 1953 (Friedman, 1968). Intre tarile dezvoltate, in perioada recenta, Japonia a fost cea care a apelat la acest instrument incepand din septembrie 2016. Anuntul a fost credibil, astfel ca Banca Japoniei a cumparat in trei ani mai putine titluri decat a cumparat in trei ani de la lansarea programului de relaxari cantitative in 2013 (Belz si Wessel, 2019). In Fig. 9 se vede ca panta cresterii bilantului Bacii Japoniei s-a atenuat incepand cu 2016. Spre comparatie, in Fig. 10 sunt prezentate expansiunile bazei monetare si a banilor in sens larg in SUA, Regatul Unit, Japonia, si zona euro.

In fine, „banii din elicopter” reprezinta transferuri directe de bani de la banca centrala la guverne pentru a finanta deficite bugetare sau la publicul larg. In practica ele nu ar fi posibile in actualul cadru legislativ european. Totusi, teoretic, astfel de transferuri ajuta direct cererea agregata, neavand nevoie de intermedierea ratelor dobanzii, dar nu sunt reversibile. Pentru ca inversarea nu apare, baza monetara crescuta prin aceste operatiuni ar trebui redusa cand inflatia va creste peste nivelurile dorite, doar pe cheltuiala bancilor centrale, care ar putea face pierderi masive. In extremis, dupa ce ar acoperi aceste pierderi din capitalul lor propriu, bancile centrale ar avea nevoie de recapitalizare de la guverne. Aceasta ar fi o cale pe care s-ar putea pierde independenta bancilor centrale. Pentru informatii suplimentare, click aici!