Radu Craciun: Deceniul dobanzilor ultrascazute a alimentat un comportament riscant

Procesul de “restrangere cantitativa” (quantitative tightening) in care sunt angrenate in prezent marile banci centrale ii face pe multi sa isi aduca aminte cu ingrijorare de una dintre faimoasele cugetari ale lui Warren Buffett: “Doar cand se retrage mareea afli cine a inotat in pielea goala” (“Only when the tide goes out do you discover who’s been swimming naked”).

O astfel de ingrijorare este de inteles. Deceniul dobanzilor ultrascazute a alimentat un comportament riscant, atat din partea guvernelor, cat si din parte companiilor. Faptul ca dobanzile au fost nivelate, nemaireflectand riscul pe care creditele il finantau, a facut ca managementul riscului indatorarii sa nu mai fie o prioritate. Oricat de mult imprumutau astfel de entitati pe piata obligatiunilor, intotdeauna era o banca centrala prin zona, grijulie ca dobanzile sa fie extrem de scazute si lichiditate din plin.

Tolerarea acestui comportament nesanatos face ca, astazi, lupta impotriva inflatiei sa fie dificila si riscanta. Aceste doua probleme provin din faptul ca retragerea lichiditatii din piata si scumpirea banilor, retragerea “mareei” daca vreti, face ca toate datoriile guvernelor si companiilor sa fie mult mai scump de refinantat.

Iar aceasta presiune se multiplica atunci cand vorbim de economii sau companii vulnerabile. FMI estimeaza ca 60% dintre tarile cu venituri scazute se afla deja intr-un risc mare de incapacitate de plata sau au intrat deja intr-o astfel de situatie, marea majoritate avand datorii denominate in dolari. Nici macar o zona precum zona euro nu este lipsita de tensiuni daca ne gandim la verigile ei slabe Italia sau Grecia, tari cu un grad ridicat de indatorare si credibilitate discutabila pe pietele financiare.

In acest conditii, multi analisti si investitori vad bancile centrale sub o presiune in crestere pentru a genera o noua “maree” monetara care sa acopere “goliciunea” multor debitori. Cu prilejul unei recente conferinte a administratorilor de pensii private din Europa, am avut prilejul sa particip intr-un panel alaturi de domnul Michael Howell, Director al firmei de management al activelor CrossBorder Capital. Domnia sa, un cunoscut profesionist al pietelor financiare, considera ca exista trei motive importante pentru care marile banci centrale vor fi obligate sa reia relaxarea cantitativa, chiar daca poate intr-o alta forma.

In primul rand, fragilitatea financiara mondiala, cauzata mai ales de imensa nevoie de refinantare a datoriilor. Soldul datoriilor la nivel global il estimeaza la 350 de mii de miliarde de dolari, adica de trei ori valoarea PIB-ului Mondial. Presupunand o maturitate medie de 5 ani, rezulta ca 70 de mii de miliarde trebuie sa fie “rostogolite” in fiecare an la nivel mondial . Intrebarea pe care o ridica este cine si cu ce bani o va face avand in vedere retragerile promovate de bancile centrale.

Al doilea motiv este legat de presiunile fiscale induse, pe de o parte, de imbatranirea populatiei si, pe de alta parte, de ponderea substantiala pe care costurile cu dobanzi o au in structura bugetelor statelor care au acumulat mari datorii.

Al treilea risc invocat este legat de persistenta inflatiei, care ar putea intarzia initierea scaderii dobanzilor de catre bancile centrale. Astfel, povara costului datoriilor ridicate s-ar mentine o perioada mai lunga de timp, facand-o greu de suportat.

Tinand cont de aceste evaluari, domnul Howell sugereaza nevoia unui alt tip de relaxare cantitativa, mai moderata, prin tintirea unei anumite curbe de dobanzi de catre bancile centrale. Cu alte cuvinte, prestabilirea si garantarea dobanzilor la care guvernele se imprumuta pe diferite maturitati. O astfel de abordare ar avea menirea sa impiedice o criza de lichiditate pe piata obligatiunilor, dar si sa dea un pret banilor pentru a descuraja indatorarea excesiva.

Din punctul meu de vedere, o astfel de abordare este de natura sa scada substantial motivatia marilor debitori in directia unei cosolidari fiscale sau prudente financiare. Criza recenta a obligatiunilor britanice, invocata de multi ca un precursor a ceea ce s-ar putea intampla pe alte piete, a fost rezolvata printr-o interventie de ultima instanta a Bancii Angliei, dar a dat un mesaj deosebit de puternic guvernului britanic in legatura cu politicile sale fiscale nesustenabile. Nu sunt deloc sigur ca tintirea randamentelor titlurilor ar mai fi dat ocazia unei lectii pentru politicienii populisti. Tocmai faptul ca interventia Bancii Anngliei a fost de ultima instanta si nu una de rutina, garantata, a facut ca lectia sa nu fie uitata prea usor.

Prin tintirea randamentelor, bancile centrale de fapt nu vor face decat sa prelungeasca interactiunea lor nesanatoasa cu zona politica, fiind subiect al presiunilor si punand umarul in continuare la pastrarea politicilor fiscale altminteri nesustenabile. Ca sa nu mai spunem ca ar fi greu de intrevazut o politica eficienta de tinere a inflatiei sub control.

Fie ca place, fie ca nu, incet dar sigur, trebuie sa vedem cat de “imbracati” sunt marii datornici, iar daca sunt in “pielea goala” sa faca bine sa fie mai strangatori pentru a-si cumpara “haine”. Bancile centrale ar trebui sa aiba exclusiv interventii de ultima instanta.