Lucian Croitoru, BNR: Impotriva coronavirusului, fara populism

Oricand e loc de mai bine, indiscutabil! Dar eu cred ca in aceasta criza generata de raspandirea noului coronavirus, autoritatile noastre s-au comportat in general bine, atat in ceea ce priveste masurile generale dedicate prevenirii raspandirii bolii, cat si in ceea ce priveste masurile de sprijinire a economiei. Nu stim inca efectele acestor masuri economice, dar in termeni de design sunt justificate, pentru ca sunt orientate pentru prezervarea in linii generale a structurii economiei asa cum era ea creata inainte de aparitia socului. Acea structura a economie este singura viabila pe care o cunoastem, indirect si partial, prin teoriile si modelele noastre. Criza actuala nu a fost declansata de piete, si din acest motiv, recesiunea nu arata ca ar trebui facute modificari in structura economiei. In consecinta, a tinti spre mentinerea acelei structuri economice este ceva legitim. O recesiune arata ce modificari sunt necesare in structura economiei atunci cand criza este provocata de piete. In acest din urma caz, interventiile guvernelor si ale bancilor centrale pentru a prezerva vechea structura a economiei ar fi ilegitime daca ar fi bazate doar pe ratiuni economice.

 

Desi la inceput masurile guvernului dedicate prevenirii raspandirii bolii au parut foarte dure si au provocat nemultumire, s-a demonstrat pana acum ca au fost corecte, iar pe parcurs, acolo unde au fost lipsuri, lucrurile au inceput sa se indrepte. Relativ rapid s-a initiat sau a fost crescuta productia interna de materiale sanitare si au crescut importurile. Cei interesati pot vedea un sumar al masurilor de crestere a pregatirii materiale in lupta cu noul coronavirus in postarea de pe facebook a lui Tanase Stamule din 28 martie (https://www.facebook.com/search/top/?q=t%C4%83nase%20stamule&epa=SEARCH_BOX).

In ceea ce priveste masurile de sprijin acordate din bani publici, nu putem sti daca sunt suficiente sau ar fi nevoie de mai mult. Dar daca va fi nevoie de mai mult, sarcina de a identifica resursele nu va fi usoara. Dificultatea vine de la faptul ca in aceasta criza am intrat cu un deficit bugetar mare, ca urmare a unei politici populiste de reducere a impozitelor concomitent cu cresterea de cheltuieli, realizata in intreaga perioada 2015-2019. Am fost constant printre aceia care au avertizat in mod repetat ca aceasta politica pune Romania intr-o situatie extrem de dificila in cazul in care va veni o criza globala, pe care o vedeam, cel mai probabil in vecinatatea rezonabila a anului 2019. E adevarat ca ma asteptam la un alt declansator al unei crize, nu la o pandemie. Dar mai conteaza declansatorul? Important este ca avem o criza la nivel global, cu perspectiva unei recesiuni globale profunde, in care Romania ar fi fost mult mai bine sa aiba un deficit fiscal aproape de zero, asa cum era firesc, dat fiind excedentul de cerere care a aparut si a crescut incepand din 2016.

Evident, pornind de la situatia complicata si adaugand masurile de prevenire a raspandirii bolii si de sprijin a economiei va rezulta o cresterea a deficitului bugetar la niveluri la care nu l-am mai vazut pana acum. Sa facem un exercitiu de aducere aminte si de imaginatie. Ne aducem aminte ca in ultimul trimestru din 2008, multi experti, decidenti de politica si oameni politici erau de acord ca economia Romaniei nu va creste in 2009 cu 8 la suta, cum se mai intamplase in anii anteriori, ci cu 3-6 la suta. Aceste din urma procente s-au dovedit supraestimari, care au un mecanism ce se bazeaza pe un amestec de extractii algoritmice cu euristica „reprezentativitate” in perioadele de boom economic si cu euristica „ancorare” in perioadele de recesiune. Am aratat acest lucru cu referire la estimarea productiei potetiale si a ratei naturale a dobanzii intr-un articol din 2016 (http://www.ipe.ro/rjef/rjef2_16/rjef2_2016p128-151.pdf). Retinem, in consecinta, pentru discutia de aici, deplasarea cognitiva spre supraestimare. In 2009 PIB a scazut cu 5,6 la suta, iar in 2010 cu 3,9 la suta (sursa: AMECO). In total, minus 9,6 la suta in doi ani. Au fost erori de „prognoza” de 8-11 puncte procentuale comparativ cu cifra efectiv realizata in 2009.

Acum, tinand cont de tendinta de supraestimare, sa trecem la exercitiul de imaginatie. Daca am avea in anul 2020 o contractie economica similara celei din anul 2009, care in viziunea mea este foarte posibila, atunci probabil ca date fiind masurile deja luate sau unele legi referitoare la cheltuieli sociale care urmeaza sa intre in functiune, deficitul nostru bugetar s-ar plasa in jur de 10 la suta din PIB (conform AMECO, in 2009 a fost de 9,1 la suta din PIB). Dar numai in teorie, caci un deficit apare doar daca cineva vrea sa-l finanteze. Noi nu suntem o tara a carei banca centrala emite moneda de rezerva, ca de exemplu, Fed-ul american sau ca BCE. Acest deficit ar inseamna aproximativ 20 de miliarde de euro. Daca finantarea privata nu va fi disponibila, atunci apare nevoia de asistenta financiara externa oficiala. Necesarul de finantare va fi insa mai mare, caci se adauga datoria publica scadenta in 2020 (echivalentul a circa 5 miliarde de euro).

Pesedintele Romaniei a spus ca este nevoie de o „reevaluare” atat a veniturilor, cat si a cheltuielilor, „si sa nu ne limitam doar la o rectificare a bugetului care prevede cateva schimbari pe urmatoarele luni de zile” (https://www.presidency.ro/ro/media/declaratia-de-presa-sustinuta-de-presedintele-romaniei-domnul-klaus-iohannis1586174254). Va trebui sa asteptam sa vedem ce va insemna in termeni de masuri concrete acest lucru. Doar atat stim dinainte: acele masuri vor avea un impact asupra cresterii economice pe termen lung: o vor stimula sau, dimpotriva, o vor frana. Marea problema este aceea ca in alegerea acestor masuri, in conditii de stres economic, viitorul joaca un rol mai mic pentru ca pare prea indepartat. Este foarte important ca guvernul sa reziste presiunilor populiste relativ mari si in crestere. Pana acum a facut-o cu suscces. O lista cu masurile adoptate de guvern poate fi citita pe https://www.imf.org/en/Topics/imf-and-covid19/Policy-Responses-to-COVID-19#R si pe https://www.facebook.com/tanase.stamule.

 

Initiativele cu caracter populist vin atat de la politicieni cat si, din pacate, de la organizatii ale sectorului privat. Fiecare are motivele lui. Politicienii sunt in cautare de voturi. In Romania suntem in campanie electorala. Dar nu numai campania electorala are aici efecte, ci si ceea ce eu am numit „capcana anticipatiilor” in politica, in care se afla guvernele dupa legitimarea de catre Keynes si keynesism a interventiilor guvernamentale. In esenta, aceasta capcana consta in aceea ca s-au generalizat anticipatiile ca la vremuri grele guvernele trebuie sa intervina (aceasta este consecinta validarii keynesiste a interventiilor), in timp ce in vremuri bune, de euforie economica, guvernele nu trebuie sa intervina (ceea ce a ramas din viziunea clasica, unde nu se concepea interventia in nicio faza a ciclului de afaceri), pentru a strica „petrecerea”.

Exista doua consecinte ale acestei capcane. Prima este aceea ca daca guvernele nu intervin in vremurile grele, atunci pierd voturi. Din aceasta cauza, guvernele tind sa ia masuri care uneori vin in contradictie cu principiile exprimate in legile economice. A doua consecinta este aceea ca apar in interiorul sectorului privat organizatii care, poate notand tendinta decidentilor de politici economice de a supraestima in timp real nivelul activitatii economice prognozate in perioadele de stres economic, tind la randul lor, in contrapondere, sa exagereze volumul interventiei pe care o solicita guvernelor si bancilor centrale. Solicitarea vizeaza atat asistenta economica, cat si noi reglementari. Sa ne reamintim ca insesi pietele finaciare au solicitat cresterea reglementarii dupa criza din 2008, dupa principii si idei pe care au ajuns, in final, sa le critice.

Am vazut si in Romania in ultimul timp exagerari din partea ambelor sectoare. Pe partea politica am vazut inclusiv „Legea pentru suspendarea rambursarii creditelor”. Sper sa nu intre vreodata in vigoare. Ea este o masura de tip patura, care acopera pe oricine, indifferent de starea economica. Un ajutor trebuie sa fie tintit acolo unde este nevoie, nu in general. Am vazut, de cealalta parte, cererea unor reprezentanti ai sectorului privat pentru interventia statului prin furnizarea de cash, garantarea creditarii si suplimentarea investitiilor publice peste nivelul deja prevazut in bugetul pe 2020. Aceasta interventie ar trebui sa fie „de pana la 15% din PIB”, adica de pana la 30 miliarde de euro (https://www.startupcafe.ro/idei-antreprenori/oameni-de-afaceri-romania-imprumut-fmi-miliarde-euro.htm). Probabil ca se are in vedere mai degraba chiar limita de 15 la suta din PIB, adica suma de 30 de miliarde de auro, caci altfel orice suma mai mica ar satisface cerinta, ceea ce nu cred ca a fost in intentia celor care au semnat documentul. Nu stiu cat din cei maximum 30 miliarde de euro ar trebui sa fie sub forma de furnizarea de cash sau cresterea investitiilor, dar ar adauga la deficitul bugetar care, asa cum am aratat, ar putea putea ajunge la 10 la suta din PIB si fara un alt program de miliarde de euro.

Ideea „furnizarii de cash” duce cu gandul la „helicopter money” sau „helicopter drops of money” sau „people’s QE” („relaxari cantitative pentru popor”), desi denumirile nu au un continut similar. De exemplu, banii din elicopter ar trebui dati de ministerele de finante, chiar daca sunt finantati printr-o crestere a stocului de bani pe care banca centrala se angajeaza sa nu o inverseze. In schimb, relaxarile cantitative pentru popor ar trebui sa fie niste bani dati direct de banca centrala oamenilor, pentru consum, dar acest lucru ar trebui sa fie permis de lege.

Vreu sa fie clar ca aceste propuneri (politici) nu sunt forme de manifestare ale teoriei moderne a banilor (TMB), care spune ca un deficit bugetar relativ inalt, creat pentru a mentine ocuparea deplina a fortei de munca poate fi finantat fara a creste in prealabil impozitele sau datoria publica, pana atunci cand inflatia creste peste nivelul dorit. Abia atunci ar fi nevoie, in viziunea TMB, de cresterea impozitelor si de emiterea de bonduri, pentru a readuce inflatia sub control. Deosebirea dintre TMB si teoria economica ortodoxa consta in aceea ca, in viziunea celei din urma, de regula, guvernul isi finanteaza cheltuielile prin impozite si prin emiterea de datorii catre sectorul privat. Prin aceasta, apare o competitie intre sectorul privat si guvern pentru accesul la cantitatile limitate de economisiri, competitie pe care TMB o neaga.

Intr-adevar, unii economisti au propus „helicopter money” in actuala criza, mai ales in SUA, indiferent de simpatiile lor ideologice. De exemplu, printre acestia sunt Gregory Mankiw, fost presedintele Consiliului Consilierilor Economici ai presedintelui George W. Bush, Ben Bernanke, fost presedinte al Fed-ului, Jason Furman, presedinte al aceluiasi consiliu in administratia Obama si Nuriel Roubini, fost consilier principal in acelasi consiliu in administratia Clinton si, mai recent, consilier economic principal al ministrului de finante al SUA, Timothy Geithner, in administratia Obama. In Europa, aceasta abordare a primit sprijin intelectual inca de acum cativa ani de la economisti precum Adair Turner, Willem Buiter si Jordi Gali.

Asa cum rezulta din literatura, la finantarea monetara a unui program fiscal se poate apela atunci cand se indeplinesc o serie de conditii: (i) cererea agregata este intr-o conditie precara, de exemplu exista un puternic gap negativ al productiei; (ii) inflatia este mult sub nivelul dorit (de obicei 2 la suta); si (iii) alte forme/instrumente de politica monetara nu sunt utilizabile eficient; (iv) nu exista o dorinta a politicienilor de a creste datoria publica (conditie greu de indeplinit) si (v) exista o forma de integrare a programului fiscal cu politica monetara, care ii garanteaza bancii centrale independenta si ii garanteaza guvernului ca banca centrala nu inverseaza cresterea cantitatii de bani prin care a finantat deficitul.

Finantarea monetara a unui program fiscal are un avantaj in stimularea cererii: nu implica teama publicului ca guvernele vor creste in viitor impozitele pentru a reduce deficitul bugetar. In opinia mea, aceasta este o ipoteza pentru care nu exista dovezi irefutabile ca functioneaza in orice conditii economice, sociale si culturale. Dinamica politica poate oricand sa duca la astfel de comportamente daca circumstantele o vor permite sau chiar impune. Exista si un alt avantaj al finantarii monetare atunci cand conditiile mentionate la punctele (i)-(v) sunt indeplinite: actiunea asupra cererii agregate este exercitata direct, nu prin intermediul ratei dobanzii. Este marea deosebire fata de relaxarile cantitative, a caror eficienta a fost subiect de discutie. In cazul finantarii monetare a unui program fiscal in conditiile mentionate exista insa un risc ce ramane intotdeauna prea mare in raport cu avantajele: acela ca mecanismele care ar trebui sa asigure independenta bancii centrale intr-un asemenea efort sa nu functioneze.

Ratiunea in favoarea independentei bancii centrale nu se refera doar la inclinatia spre inflatie a politicienilor, cunoscuta in teorie sub denumirea de „inconsistenta de timp”. Acesta a fost doar cel mai evident motiv pentru care politicienii au fost de acord sa delege politica monetara catre bancile centrale (birocratii autonome, independente). Exista si alte argumente pentru aceasta delegare. Ele se refera cumulativ la sofisticarea modelelor economico-matematice utilizate pentru a conduce politica monetara, la viteza cu care se intervine pe pietele monetare si valutare, si, in fine, la mesajele catre public, care trebuie sa descrie politica monetara corect, substantial si in timp util, indiferent de ciclul electoral (vezi Bernanke, 2017; Isarescu, 2019). Guvernul si parlamentul nu pot face aceste lucruri in mod cumulativ. Intr-o perioada in care economia are inflatie sub nivelul dorit, va aparea ideea ca nu mai este nevoie de independenta bancii centrale. Atunci cand politicienii au decis sa delege conducerea politicii monetare catre bancile centrale, argumentul forte avut in vedere de ei a fost nivelul inalt al inflatiei. La fel va fi si intr-o perioada prelungita in care inflatia ar fi sub nivelul dorit. Celelalte argumente nu vor conta prea mult.

Dupa izbucnirea crizei din 2008 nu s-a aplelat cu adevarat la finantari monetare ale programelor fiscale pentru ca asta insemna ruperea relatiilor de disciplina care exista intre bancile centrale si guverne. Criza din 2008 nu a fost atat de rea incat sa merite pretul ruperii relatiilor de disciplina. Asa cum avertizeaza clar Adair Turner, cand se apeleaza la o astfel de masura, „dinamica politica poate duce la utilizarea sa excesiva”.

Romania nu indeplineste conditiile pentru a apela la finantarea monetara a unui program fiscal. E mult mai buna masura de a plati, din impozite, 75 la suta din salariu, constant, cum face guvernul nostru, pana se revine la normal. E mai transparenta si nu are asociat riscul deteriorarii disciplinei relatiilor dintre guvern si banca centrala.

 

In incheierea acestei referiri la finantarea monetara a deficitului fiscal voi discuta si ideea pe care am auzit-o pe ici pe colo cum ca banca centrala are rezerve valutare si ar putea, la o adica, sa le foloseasca pentru a finanta cresterea deficitului bugetar. Vreu sa spun de la inceput, pentru a fi clar, ca aceasta idee este complet nerealista. Dar, ideea de a utiliza rezervele devine ciclic populara printre politicieni si, sporadic, ii atrage si pe diversi oameni de afaceri. Am auzit-o in ultimii 30 de ani de multe ori, iar in cateva cazuri unii politicieni au facut demersuri pentru a folosi rezerva valutara in diverse scopuri. De exemplu, la 10 octombrie 2008, cand criza financiara era in plin avant, Comisia pentru buget, finante, activitate bancara si piata de capital a Senatului, a solicitat avizul BCE pentru utilizarea rezervei valutare pentru „dezvoltarea si modernizarea turismului” (https://www.ecb.europa.eu/ecb/legal/pdf/ro_con_2008_72.pdf).

Avand in vedere ca ideea utilizarii rezervei pentru diferite proiecte a tot revenit, merita sa arat cat de aberanta este atunci cand cineva isi imagineaza ca ar putea utiliza rezerva valutara pentru a finanta deficitul bugetar. Mai intai sa precizam ca in Romania, rezervele valutare pe care le administreaza banca centrala au trei componente: una care provine din imprumuturi externe gestionata de Ministerul Finantelor Publice (asa numitul buffer), componenta pe care o notam cu A; una care apartine bancilor comerciale ca rezerve obligatorii tinute la banca centrala si care este o obligatie (datorie) a BNR (B), si una, cea mai mare dintre ele, care a fost cumparata de BNR de la MFP sau de la banci comerciale cu moneda bancii centrale, adica prin creatie monetara (C). Banca centrala administreaza intreaga rezerva astfel definita (A+B+C), plus rezerva de aur (aceasta din urma apartinand tot statului). Si aceasta din urma componenta a fost cumparata, de-a lungul timpului, de banca centrala cu lei.

Avand aceste precizari facute, putem trage doua concluzii: (a) banca centrala a creat deja moneda pentru rezervele pe care le detine, cu exceptia acelei parti din rezerva valutara evidentiata la componenta A. Numai componenta A (buffer-ul) este disponibila fie pentru a finanta deficitul bugetar, fie pentru a rambursa imprumuturi extere; (b) in fiecare moment, banii bancii centrale sunt definiti in mod precis ca suma a rezervelor bancilor comerciale la BNR, inclusiv componenta B mentionata mai sus, plus numerarul in circulatie (baza monetara). Acesti bani sunt creati pe baza activelor nete straine cumparate de banca centrala. Adica sunt bani care au acoperire in active valoroase. In concluzie, banca centrala nu poate emite inca odata suma de bani, pentru ca nu ar avea un activ valoros in contrapartida. Daca, prin absurd, ar face acest lucru, leul ar ramane fara acoperirea de care are nevoie, ceea ce ar duce la depreciarea lui masiva.

Absurdul situatiei devine si mai clar daca avem in vedere ca, daca intr-adevar ar vrea sa obtina lei de la banca centrala pentru a finanta deficitul bugetar, statul nu ar trebui sa vanda rezerva, ci, in teorie, nu si in contextul legal existent, ar putea intra intr-un acord de finantare monetara a deficitului, asa cum am aratat ca se discuta in literatura de specialitate ca ar fi posibil sau chiar necesar in situatia descrisa prin punctele (i)-(v) de mai sus, in care, din fericire, Romania nu se afla. In plus, subliniez inca odata, in cadrul legal al Uniuniunii Europene acest tip de acord nu este permis.

Masurile economice ce incalca principiile care se releva in legitatile economice produc, relativ rapid, rezultate contrare celor scontate, sau chiar daca apar unele rezultate vizate, acestea sunt intrecute in magnitudine de rezultate negative referitor la alte obiective, putand produce un rezultat economic net negativ atat pentru initiatorul, cat si pentru beneficiarul masurii respective. In plus, emiterea de reglementari sub presiunea timpului, prin abaterea de la principii, pot duce la reconsiderarea solutiilor initiale, ceea ce are costuri. Un bun exemplu referitor la acest din urma aspect este prezentat in analiza lui Cristian Bichi in cazul referitoare la moratoriul privind platile la credite in Ungaria http://www.opiniibnr.ro/index.php/macroeconomie/389-coronavirusul-si-moratoriul-privind-platile-la-credite-in-ungaria-7.

 

In fine, cred ca este de asemenea important nu numai ca guvernul a rezistat presiunilor populiste, dar si ca, in aceste vremuri in care ideile care critica voalat democratia liberala si capitalismul se extind, atat presedintele Romaniei cat si premierul au dorit sa se refere la ideea ca ramanem ferm pe cursul corect. Aceste afirmatii sunt foarte importante in contextul unei stari de urgenta. Despre starile de urgenta, istoria ne arata ca adeseori au rezultat in reducerea unor libertati.

In declaratia sa de presa de pe 23 martie, presedintele Iohanis a simtit nevoia sa precizeze: „Ca om care iubeste democratia, orice restrangere in exercitarea drepturilor fundamentale ma mahneste profund…Generatiile care au avut cel mai mult de suferit de pe urma privatiunilor unui regim care ne-a suprimat drepturile si libertatile decenii la rand inteleg probabil cel mai bine…” (https://www.presidency.ro/ro/presedinte/agenda-presedintelui/declaratia-de-presa-sustinuta-de-presedintele-romaniei-domnul-klaus-iohannis1584965616).

A doua zi, intrebat despre ce garantii da ca nu se vor ingradi drepturi, premierul Orban a raspuns: „Activitatea mea de 30 de ani e cea mai buna garantie. Sunt un aparator al drepturilor omului. Restrictiile vor fi de scurta durata. Oricine comite o infractiune va fi aspru pedepsit, daca va abuza de starea de urgenta.” (https://www.g4media.ro/video-ludovic-orban-persoanele-de-peste-65-de-ani-vor-putea-iesi-din-casa-intr-un-anumit-interval-de-timp-testele-rapide-sunt-o-poveste-au-marja-de-eroare-de-20-care-reprezinta-un-risc-enom-arm.html).

In concluzie, democratia noastra si libertatile fundamentale vor mentine cursul corect. Ramane sa speram ca masurile economice care se vor lua la rectificarea bugetara vor contribui deopotriva la sanatatea bugetului si la stimularea antreprenoriatului. Daca asa va fi, atunci inseama ca guvernul va continua sa reziste presiunilor populiste si vom avea o buna sansa sa revenim relativ repede la potential, sanatosi atat fizic, cat si economic, odata ce se va fi incheiat criza.