Lucian Croitoru, BNR: O explicatie pentru revenirea inflatiei in tarile dezvoltate

Anul 2021 a fost anul revenirii inflatiei in tarile dezvoltate la niveluri ce nu au mai fost intalnite in utimii 35-40 de ani si al accelerarii inflatiei in tarile emergente, inclusiv in Romania si in alte tari din regiune, cum ar fi Cehia, Polonia si Ungaria.

Revenirea inflatiei la niveluri peste cele dorite in tarile dezvoltate necesita explicatii, nu in ultimul rand pentru a intelege in ce masura aceasta are un caracter tranzitoriu sau nu. Una dintre intrebarile adresate se refera la ce anume s-a intamplat deosebit in perioada recenta care sa fi reusit sa duca la cresterea inflatiei dupa ce relaxarile cantitative practicate pentru mai mult de un deceniu urmand crizei din 2008 nu au reusit.

Tehnic, cresterea inflatiei inseamna existenta unui dezechilibru in care cererea depaseste oferta. In cazul specific al SUA, profesorul John Cochrane arata intr-o serie de articole publicate pe blogul personal sau in presa ca, in timpul pandemiei, politicile (macroe)economice ortodoxe, centrate pe administrarea cererii s-au izbit de problemele ofertei. In particular, cel putin de cand a inceput pandemia, politicile (macroe)economice ortodoxe au tins sa alimenteze cererea si sa constranga oferta. Dupa 2020 stimulii au reusit sa produca inflatie deoarece au fost supradimensionati, rolul cererii in timpul pandemiei a fost gresit inteles de catre autoritati si, in fine, stimulii au fost acordati sub forma ajutoarelor directe oferite de guvern („bani din elicopter”), imprimand, prin aceasta componenta, o natura fiscala inflatiei curente, nu monetara (Cochrane, 2021a; Cochrane, 2022). La randul ei, oferta a fost constransa, in special prin descurajarea muncii, iar planurile fiscale ale administratiei americane vor continua sa descurajeze munca (Cochrane, 2021b).

Explicatia pe care o prezint aici urmeaza aceeasi viziune, conform careia politicile economice ortodoxe tind sa alimenteze cererea si sa descurajeze sau, in cel mai bun caz, sa intarzie eliminarea barierelor din calea ofertei. Explicatia este concentrata pe natura inflatiei si pe contextul general care a influentat si acompaniat aceasta natura. Ideea principala este aceea ca pandemia a contribuit la cresterea inflatiei, dar nu ar fi putut face acest lucru fara ca terenul sa fi fost dinainte pregatit de acele filozofii politice si teorii economice care, predominante in timp si profesie, au sustinut un rol central in administrarea economiei pentru guvern, in defavoarea pietelor.

Astfel ghidata, practica politicilor economice a produs, in decenii, o aglomerare de restrictii in calea ofertei la nivel agregat. Inflatia recenta a aparut, intr-adevar, nu neaparat din cauze monetare, ci pentru ca pandemia si socul venit de la cresterea preturilor energiei au lovit in primul rand oferta agregata, deja incorsetata de prea mult timp de restrictii, si a afectat mult mai putin cererea din economie. In acelasi timp, teoriile care ghideaza administrarea politicilor a facut ca stimulii acordati sa vizeze in primul rand cererea. Astfel, o oferta sufocata de mult timp de diverse restrictii si lovita de pandemie nu a putut tine pasul cu cererea.

 

Contextul general este acela in care, dupa criza din 2008, explicatiile predominante date crizei au condus la ideea ca prea marea libertate a pietelor a fost cauza de fond a formarii unor comportamente orientate spre asumarea de riscuri excesiv de mari in sectorul financiar cu scopul de a produce profituri exagerate. Aceste comportamente s-au reflectat, conform acestei explicatii, in acumularea de dezechilibre care, inevitabil, au dus la aparitia crizei, in urma careia, inegalitatile economice s-au accentuat.

Fata de aceasta interpretare ma grabesc sa adaug ca economia capitalista bazata pe un inalt grad de libertate a pietelor produce prosperitate la nivelul societatii, dar aceasta nu inseamna ca produce egalitate economica intre membrii ei. Inegalitatea este o caracteristica intrinseca a societatii capitaliste producatoare de prosperitate. O anumita inegalitate este conditionala pentru prosperitate. Criza din 2008 a accentuat aceasta inegalitate, asa cum fac toate crizele. Chiar Keynes, care a justificat teoretic interventia statului in economie si a vorbit de socializarea investitiilor a scris in Teoria Generala ca Marea Depresie din anii 1929-1933 a accentuat inacceptabil inegalitatea, dar ca exista argumente in favoarea inegalitatii.

Criza din 2008 si inegalitatea pe care a accentuat-o au oferit o foarte buna conjunctura pe care adversarii liberalismului au exploatat-o. Acum, avand avantajul distantei de mai mult de un deceniu de la aparitia crizei financiare din 2008, se poate vedea mai clar ca propaganda antiliberala a reusit sa promoveze in constiinta publica ideea ca liberalismul economic (identificat cu „prea marea” libertate a pietelor) este o slabiciune a capitalismului.

Anterior crizei, aceasta idee avea o forma care desi era departe de a fi prietenoasa fata de piete si oferta, era totusi mai prudenta comparativ cu forma pe care a luat-o dupa criza. Inainte, cei mai multi economisti erau de acord asupra necesitatii proprietatii private si a pietelor pentru buna functionare a economiei, dar credeau ca este nevoie de interventia statului pentru a redistribui rezultatele productiei. Aceasta conceptie si democratia, impreuna, au facut ca ponderea veniturilor bugetare in PIB sa creasca si sa ramana la niveluri relativ inalte in aproape toate tarile occidentale, dar inegalitatea a persistat sau s-a accentuat, aratand ca redistribuirea facuta de guverne nu functioneaza daca liberalismul economic este strivit sub povara ei. In final, cea care sufera este oferta. Cu toate acestea, dupa criza din 2008, tot mai multi economisti cred ca statul trebuie sa intervina si mai mult in procesul de redistribuire si, in plus, ca insasi piata este un proces ce are nevoie de interventie marita.

Aceasta idee are implicatii foarte importante care, asa cum am sugerat deja si voi intari imediat, sunt la baza inflatiei care a aparut si s-a accelerat in 2021. O mare parte a publicului a ajuns sa aprobe prin vot pe cei care doresc sa creasca rolul statului in economie, mai ales in redistribuirea veniturilor. Pe aceasta baza, dupa 2008, guvernele lumii au reusit sa adauge la redistribuirea extensiva si o reglementare excesiva in sectorul financiar si au limitat libertatea pietelor financiare. In consecinta, cerintele pentru competitivitate pe care le formuleaza pietele sunt filtrate prin prisma obiectivelor redistribuirii si a reglementarii si, astfel, ajung mai greu sa fie parametrizate in politicile economice, in cel mai bun caz. Cu alte cuvinte, si mai multe obstacole au fost asezate in fata ofertei.

La un nivel mult mai general, propaganda impotriva liberalismului economic a reusit sa genereze o crestere a simpatiei publicului fata de ideea de egalitate economica si, implicit, fata de socialism, care are ca scop egalitatea economica. In plus, pentru o parte a publicului a aparut o adversitate fata de capitalism ca societate aparuta in procesul evolutiei, iar pentru o parte probabil mult mai mare a aparut ideea ca socialismul este dezirabil si pentru ca poate fi construit de om, cu „perfectiunile” pe care o astfel de constructie le poate avea.

Schimbarile mentionate au avut un impact mare asupra conceperii si administrarii politicilor (macro)economice. Dupa criza din 2008 obiectivele specifice de politica macroeconomica au fost gandite din perspectiva unui scop mai general referitor la realizarea unei mai mari „egalitati” economice. Justificarea prevalenta a fost aceea ca cererea din economie a devenit deficitara inca din anii 1980, mai ales din cauza inegalitatii economice, care face ca o parte mica si bogata din societate sa concentreze cea mai mare parte din economisiri, fara ca acestea sa gaseasca un corespondent in investitii. Astfel, politicile macroeconomice au fost orientate spre a stimula cererea concomitent cu cresterea redistribuirii. Pentru a evita scaderea abrupta a cererii din cauza unor socuri financiare, ca in anul 2008, reglementarea a fost intarita exagerat si a capatat un caracter international si macroprudential (adica reglementarile nu au fost neaparat rezultate din descoperirea de bune practici de catre piata, ci „concepute” de reglementatori).

In acest fel, ofertei i s-au pus noi restrictii, dar preocuparea fata de incorsetarile pe care aceasta abordare le-a adaugat la cele deja existente in calea ofertei a fost intotdeauna pe locul din spate.

 

Inflatia a aparut pe acest fundal, dupa ce pandemia generata de Covid-19 a lovit economia mondiala. Mai precis, datele par sa confirme ca inflatia a fost reaprinsa de pandemie, pentru ca ea a avut, cel mai probabil, un impact negativ relativ mic si temporar asupra cererii, dar a avut un impact negativ important asupra ofertei. Totusi, dozarea stimulilor pare ca a fost ghidata mai degraba de anticipatia, formata in linie cu filozofia politica dominanta si teoria ortodoxa, ca recesiunea ar aparea mai degraba influentata de un soc important in cerere.

Un motiv pentru care pandemia a lovit foarte puternic oferta economiei este acela ca alterarea liberalismului printr-o prezenta masiva a statului a dus la scaderea responsabilitatii individuale. Oamenii s-au dezobisnuit sa fie responsabili pentru actiunile lor referitoare la unele activitati aparent minore, cum ar fi igiena si protectia personala impotriva unei boli contagioase, dar cu consecinte la nivelul intregii societatii. O responsabilitate individuala crescuta ar fi contribuit la reducerea restrictiilor referitoare la mobilitate, ceea ce ar fi ajutat oferta prin mentinerea unei rate mai inalte de participare a fortei de munca.

Aici apare legatura dintre inflatie si extinderea conceptiilor referitoare la cresterea redistribuirii si a reglementarii excesive a pietelor. Lovitura data de pandemie ofertei a avut loc in contextul in care productia era deja incorsetata de o serie de restrictii mai vechi. Inca din a doua jumatate a anilor 1960 cheltuielile sociale au inceput sa creasca mai repede decat oferta in toate economiile occidentale, ceea ce a contribuit la cresterea impozitelor si a datoriilor publice. In plus, o serie de reglementari au mentinut permananet rigiditati pe piata muncii, mai mult in Europa comparativ cu SUA, reducand stimulentele pentru munca si, in final, rata naturala de crestere a productiei.

Este probabil rezonabil sa acceptam si ideea ca pandemia a creat noi impedimente pentru oferta agregata, dar nu a creat probleme pentru cererea agregata similare in magnitudine cu cele pe care le crease criza din 2008. Aceasta posibilitate este concordanta cu evolutiile preturilor si salariilor. Dupa criza din 2008, pentru o buna perioada, inflatiile preturilor si salariilor au continuat sa fie relativ scazute, indicand mai degraba ca cererea si oferta au fost mai mult sau mai putin in echilibru, chiar daca acest echilibru a avut loc la un nivel relativ scazut al ofertei agregate.

In schimb, inflatiile preturilor si salariilor au inceput sa creasca incepand din al doilea trimestru al anului 2021. Aceasta evolutie ar putea insemna mai degraba ca oferta, acum afectata si de pandemie, nu mai poate tine pasul cu cererea, aceasta din urma fiind, probabil, nu numai cu mult mai putin afectata de pandemie decat a fost afectata de criza din 2008, dar si mai putin afectata decat s-a presupus atunci cand s-au dimensionat stimulii fiscali si monetari destinati combaterii efectelor negative ale pandemiei. La acestea s-au adaugat anumite dereglari in functionarea lanturilor de productie si distributie de la nivel global, dar si socul negativ asupra ofertei venit de la cresterea abrupta a preturilor la gaze, ceea ce face ca inflatia din prezent sa semene, in natura, cu cea din anii 1970. Din pacate, asemanarea nu se extinde si in ceea ce priveste sansele aparitiei unei revigorari a spiritului liberal in politicile (macro)economice asa cum s-a intamplat atunci incepand din anii 1980. Acel spirit a contribuit la disciplinarea politicilor monetare si fiscale, ceea ce s-a reflectat in scaderea la niveluri joase si relativ stabile a inflatiei.

Depinde de politica fiscala si de politica monetara daca inflatia va atinge pentru mult timp niveluri relativ inalte in tarile dezvoltate. Pentru aceste tari, mentionarea politicii fiscale inaintea politicii monetare nu este intamplatoare, date fiind nivelul inalt al datoriilor publice, planul fiscal expansiv al administratiei SUA si inclinatia unor tari de a sprijini relaxarea regulilor fiscale in Uniunea Europeana.

Intr-un articol din 1991, Calvo a aratat ca publicul se asteapta la cresterea inflatiei (isi formeaza anticipatii inflationiste) atunci cand observa cresteri relativ mari ale datoriei publice. Asteptarile inflationiste apar pentru ca publicul intelege ca simpla crestere a datoriilor publice si cu atat mai mult cresterea ratelor dobanzilor duce la cresterea cheltuielilor, pe care guvernul ar prefera sa le vada reduse de inflatie, decat sa le plateasca reducand, de exemplu, cheltuielile de investitii sau cheltuielile sociale sau crescand impozitele.

Cresterea datoriei publice nu ar putea genera anticipatii inflationiste daca publicul ar avea certitudinea ca banca centrala va actiona ferm pentru a mentine preturile stabile. Totusi, evaluand o serie de factori (conditiile speciale ale pandemiei, conditii sociale si politice dificile, un deceniu in care inflatia a subperformat, discursuri impotriva independentei bancii centrale, schimbari in strategiile de tintire a inflatiei care permit cresterea inflatiei peste tinta pentru o perioada), publicul poate ajunge la concluzia ca banca centrala ar putea tolera o perioada de cresteri ale inflatiei, si isi formeaza anticipatii inflationiste.

Pandemia a dus la cresteri mari ale datoriilor publice. In SUA, datoria publica a crescut ca procent din PIB cu 32,6 puncte procentuale (pp) in 2020 T2 fata de 2019 T2, ajungand la aproape 136 la suta din PIB, scazand in 2021 T3 la 123 la suta din PIB. In zona euro, datoria publica a crescut ca procent din PIB cu 13.8 pp fata de 2019, ajungand in anul 2020 la 99,3 la suta. In unele tari din zona euro, cum ar fi Italia si Franta, nivelurile datoriilor publice au crescut semnificativ peste nivelul mediu din zona euro. (pentru Italia a crescut fata de anul 2019 cu aproape 21 de pp, la 155 la suta din PIB in anul 2020, proiectat la 154,4 la suta din PIB pentru 2021; pentru Franta a crescut fata de anul 2019 cu 17,5 pp la 115 la suta din PIB in anul 2020, proiectat la 114,4 la suta din PIB pentru 2021).

Din aceasta perspectiva, pandemia si politicile generate ca raspuns la ea au fost inflationiste nu numai prin plasarea cererii peste oferta, prin mecanismul prezentat mai sus, dar si pe ruta anticipatiilor determinate de cresterea datoriilor publice, introducand o importanta componenta fiscala in natura inflatiei, alaturi de cea venita de la preturile energiei. Probabil ca anticipatiile inflationiste determinate de cresterea datoriilor publice ar fi fost mai mici daca nivelul de indatorare de la care se pornea ar fi fost mai mic. Ambele componente - magnitudinea variatiei si nivelul datoriilor publice - au mesaje importante referitoare nu numai la anticipatiile inflationiste, dar si referitor la filozofiile politice si teoriile economice care au dus, in timp, la acumularea acestor datorii.

Cresterea semnificativa a unor stocuri mari de datorii pentru a sprijini economia a reusit acolo unde relaxarile cantitative au esuat referitor la anticipatiile inflationiste. In masura in care inflatiile din economiile emergente sunt influentate de evolutiile inflatiei si anticipatiilor din SUA si zona euro, ele contin automat si o influenta fiscala externa.

Cresterea anticipatiilor inflationiste, indiferent daca sunt determinate de cresterea datoriilor publice sau de cresterea inflatiei din alte cauze pe partea cererii, cer in mod necesar cresterea ratelor dobanzilor. Combaterea inflatiei si a anticipatiilor inflationiste este in sarcina bancilor centrale, care au datoria sa stabilizeze inflatia si anticipatiile inflationiste, oricat de dificila ar fi, social si politic, aceasta sarcina.

Amanarea cresterii ratelor dobanzilor cu pasii necesari de catre banca centrala nu ar fi o solutie deoarece nu va trece mult timp si inflatia ar creste si mai mult, facand necesare cresteri mai mari ale ratelor dobanzilor decat cele necesare daca intarirea politicii monetare ar veni la timp. Corelatia care a aparut uneori in trecut, cand bancile centrale nu erau independente, intre cresterea nominala a datoriilor publice si inflatie reflecta, probabil, asa cum sugereaza Calvo, amanarile care apareau referitor la cresterea ratelor dobanzilor de politica monetara. Pentru a nu complica sarcina bancii centrale (printr-un mecanism pe care nu il discut aici pentru ca e destul de complex pentru a fi prezentat pe scurt), politica fiscala trebuie sa trimita un semnal ca nu va continua cu cresterea datoriilor publice si ca are un plan credibil de reducere a lor.

 

Situatia din prezent a inflatiei relativ inalte, a cresterii economice relativ joase si a datoriilor publice relativ mari pun intr-o noua lumina problemele asociate cu o redistribuire excesiva si nevoia de a face ordine in politica fiscala. Aceasta inseamna eliminarea mecanismelor care imping mereu spre cresterea cheltuielilor publice ca procent din PIB, facand necesar ca aceasta crestere sa fie urmata de cresterea datoriilor publice si de cresterea impozitelor pentru a acomoda cresterea cheltuielilor. Concret, trebuie procedat exact invers, pornind de la mijloace spre scopuri, cum ne sugereaza Hayek (1993): identificarea volumului de impozite pe care publicul este dispus sa il plateasca din propriile venituri pentru atingerea unor scopuri anterior anuntate in competitia de oferte electorale.. O astfel de reforma a regulilor fiscale in UE si in tarile occidentale in general, ghidata de acest principiu, ar fi cu adevarat de folos acestor tari si ar corespunde nevoilor reale.

In acest fel, ar fi identificate multe cheltuieli, inclusiv sociale, pe care publicul nu le-ar accepta daca ar sti exact cat il costa. In acest fel, ar fi mai clar ce volum de cheltuieli doresc platitorii de impozite sa plateasca direct din veniturile lor pentru cheltuielile prevazute in programele publice referitor la clima, digitalizare etc. Resursele astfel eliberate ar putea fi orientate de catre fiecare catre noi oportunitati, ar creste numarul de antreprenori si productia, ar reduce nevoile de cheltuieli sociale si ar crea spatiul pentru a mentine impozitele la niveluri relativ joase.

Sunt trei impedimente in calea acestei solutii. Primul este alterarea liberalismului economic. Al doilea, specific zonei euro, este acela ca exista doua conceptii diferite referitor la disciplina fiscala si la nevoia de reducere a datoriilor publice relativ inalte: una sustinuta de Germania, care considera ca reducerea datoriilor necesita o disciplina crescuta pentru toate statele, si una sustinuta de tari ca Italia si Franta, care implica o relaxare a politicilor fiscale pentru toate tarile, atat timp cat cresterea economica si ocuparea sunt relativ joase. In fine, al treilea impediment, probabil mai usor de asociat cu SUA, este cel derivat din legea lui Aaron Director, si anume capacitatea clasei de mijloc de a-si furniza avantaje prin redistribuirea de venituri si avutie atat de la clasa bogata, cat si de la cea cu venituri mici, cu atat mai mult cu cat ea insasi este mai aproape de clasa cu venituri mici. Astfel, este posibil sa vedem, asa cum documenteaza Acemoglu et al. (2015) ca cu cat clasa de mijloc va fi mai putin prospera relativ la cei cu venituri mici, democratia va tinde sa creasca taxarea concomitent cu inegalitatea. In viziunea mea, o clasa de mijloc, pe care altfel o dorim extinsa, poate sa determine concomitent cresterea taxarii, a ponderii veniturilor bugetare in PIB si a inegalitatii doar daca isi pierde spiritul liberal, ceea ce ne intoarce la primul impediment.

Regandirea politicii fiscale, care constituie o tema foarte actuala si importanta a agendei Uniunii Europene, este numai una dintre modalitatile prin care poate fi stimulata oferta agregata si a usura sarcina politicii monetare in a mentine inflatia la nivelurile dorite. Pentru a creste oferta este insa necesara si eliminarea exceselor si rigiditatilor continute in reglementarile financiare, in legislatia muncii si in reglementarile pietei bunurilor si serviciilor.