OPINII BNR: Dezvoltatorii au continuat proiectele, in pofida dificultatilor Covid-19

Au trecut doar cateva zile de cand s-a incheiat luna iunie, si odata cu asta am lasat in urma un trimestru si un semestru, perioade cu provocari nemaiintalnite de mult timp in economia globala si a Romaniei. Probabil multi dintre noi am inceput anul cu sperante, antreprenorii cu planuri noi de afaceri, insa izbucnirea pandemiei COVID-19 a schimbat deodata imaginea de ansamblu, alterand radical mersul economiei, planurile facute anterior, si pana la urma viata noastra de zi cu zi.

De regula, datele statistice sunt colectate, apoi prelucrate si publicate cu o anumita intarziere, astfel ca nu avem inca la dispozitie un tablou foarte clar asupra evolutiilor economice din ultima perioada. Prima estimare (cunoscuta sub numele “semnal”) asupra PIB in T2 va vedea lumina zilei la mijlocul lunii august, iar detaliile sectoriale vor fi publicate abia in prima jumatate a lunii septembrie. De mentionat ca, ulterior, chiar si aceste estimari pot fi supuse unor revizuiri consistente, deloc surprinzatoare in contextul crizelor, care fac si munca statisticienilor mult mai dificila. De exemplu, in criza anterioara, estimarea oficiala pentru PIB in T1 2009 a fost revizuita treptat in jos, de la o scadere de numai 2,6% in termeni trimestriali la 7,9%, in primul rand ca urmare a incorporarii informatiilor mai detaliate care nu au fost disponibile la momentul publicarii estimarilor initiale.

In acelasi timp, indicatorii cu o frecventa ridicata au inceput deja sa contureze impactul generat de COVID-19. De fapt, un set de date destul de cuprinzator a fost publicat pentru luna aprilie, in plus, avem deja si cateva cifre pentru perioada mai-iunie. Valorile publicate pana acum confirma asteptarile sumbre privind T2: un trimestru dezastruos, in care magnitudinea scaderii economice foarte probabil va depasi recordul inregistrat anterior in T1 2009.

Efectele severe ale pandemiei au inceput sa fie resimtite incepand cu primul trimestru al anului, cand economia Romaniei a incetinit sensibil, de la o crestere anuala de 4,3% inregistrata in trimestrul anterior, la 2,4%. In termeni trimestriali, PIB-ul tarii a crescut cu doar 0,3%, mult inferior avansului observat in T4 2019 (1,2%). Totusi, aceste rezultate par sa fie foarte favorabile intr-un context European caracterizat de scaderi dramatice: PIB-ul zonei euro s-a contractat cu 3,1%/3,6% (ritm anual/ritm trimestrial).

Insa, cifrele de PIB ale Romaniei din T1 ascund o evolutie divergenta intra-trimestriala rar vazuta. Estimarile bazate pe datele publicate cu o frecventa lunara sugereaza ca economia a inregistrat o performanta deosebit de puternica in primele doua luni ale acestui trimestru, insa, castigurile cumulate in lunile ianuarie si februarie au fost anulate aproape integral in martie (Grafic 1). Mai precis, modelul econometric utilizat pentru acest exercitiu indica o contractie de aproape 4%, ca urmare a agravarii situatiei sanitare si a introducerii restrictiilor de mobilitate pentru impiedicarea raspandirii virusului incepand din a doua jumatate a lunii martie.

Utilizand modelul pentru analiza celor mai recente informatii, performanta economiei poate fi aproximata si pentru luna aprilie, iar rezultatul dezvaluie agravarea declinului, cu o scadere de aproape 10%, aceasta fiind, probabil si luna in care s-a resimtit cel mai puternic impactul crizei. Cumuland scaderile din lunile martie si aprilie, rezultatul arata ca economia functioneaza cu aproximativ 14% sub nivelul inregistrat anterior crizei coronavirus. Desigur, trebuie adaugat ca modelele econometrice, chiar daca pot performa foarte bine in conditii de „normalitate”, tind sa fie mai putin precise in cazul unor date de intrare cu valori extreme. Asta inseamna ca incertitudinile privind evolutia valorii adaugate a economiei pe timpul crizei sunt mult mai ridicate decat in mod obisnuit.

Cu toate acestea, rezultatele obtinute ne furnizeaza un indiciu clar in legatura cu severitatea socului resimtit de economia reala. Daca ne uitam pe un orizont mai indelungat, observam ca adancimea declinului actual o depaseste cu mult pe cea inregistrata in perioada crizei financiare din 2008-2009 (Grafic 2). Insa, spre deosebire de 2008-2009 cand socul initial a fost resimtit prin scaderi consecutive pe parcursul mai multor luni, acum exista posibilitatea ca impactul initial sa fie de o durata mai scurta, astfel incat sa vedem cifre mai favorabile pentru luna mai si iunie, in linie cu relaxarea treptata a masurilor de distantare sociala din aceasta perioada.

Din perspectiva principalelor sectoare ale economiei (servicii private, industrie si constructii), datele publicate pentru aprilie sugereaza ca sectorul industriei a suferit cel mai mult, cu un picaj al volumul productiei de cca. 38% fata de luna corespunzatoare din anul precedent. Pe de alta parte, serviciile private par sa fi scazut ceva mai putin (dar cu performante extrem de divergente la nivel sub-sectorial), iar constructiile au reusit sa ramana pe plus in termeni anuali, desi prezentand semne de incetinire.

Cu privire la evolutia industriei, merita de semnalat ca sectorul a aratat performante dezamagitoare inca din a doua jumatate a anului 2018, din cauza slabirii cererii externe, in principal pe fondul incetinirii cresterii economice din zona euro. Odata cu sosirea epidemiei si implementarea restrictiilor, productia s-a prabusit, nu doar pe fondul cererii externe ci si pe cel al cererii interne (Grafic 3).

Analizand datele in functie de tipul bunurilor, observam ca productia bunurilor de uz curent (precum produse alimentare, bauturi, farmaceutice), cele de intermediere (de exemplu produse chimice, de morarit) si industria energetica, a suferit mai putin in comparatie cu cea a bunurilor de capital si de folosinta indelungata (Grafic 4). Evolutie deloc surprinzatoare prin prisma socului care a determinat consumatorii sa renunte la o serie de cheltuieli mai putin necesare.

In perioada ianuarie-aprilie, sectorul serviciilor de piata a fost caracterizat de o divergenta extrem de ridicata. Conform datelor publicate de INS, valoarea adaugata bruta din acest sector a inregistrat o crestere anuala de 5,6% in T1 2020, in accelerare fata de trimestrul precedent (4,9%). Aceasta performanta a fost sprijinita in primul rand de segmentul IT&C, care mai mult decat a compensat tendintele nefavorabile observate in alte sub-sectoare, precum cel al serviciilor de piata prestate populatiei (in principal hoteluri si restaurante) si vanzarile auto. Estimarile facute in baza datelor cu frecventa lunara sugereaza ca anul a inceput deosebit de bine, dar situatia s-a inversat cu rapiditate incepand cu luna martie, iar pentru aprilie cifrele deja indica o contractie extrem de severa (Grafic 5).

Tendintele sub-sectoriale au continuat sa prezinte evolutii divergente in luna aprilie. Anumite grupe, precum serviciile prestate populatiei si-au adancit pierderile ca urmare a restrictiilor impuse, transportul aerian practic s-a prabusit, iar vanzarile auto, de asemenea au avut mult de suferit. Pe de alta parte, gasim si segmente care au fost reziliente sau chiar au reusit sa beneficieze in urma conditiilor generate de criza sanitara. In aceasta categorie putem regasi, printre altele, activitatile din domeniul tehnologiei informatiei sau serviciile de curierat.

Pe langa aceste domenii si constructiile au aratat o evolutie robusta. In T1, valoarea adaugata bruta a sectorului a marcat un puternic avans anual, de cca. 23%. Corelatia intre cifrele din conturile nationale trimestriale si indicele volumului lunar al lucrarilor de constructii indica o relatie mai putin stransa, cu toate acestea, datele raportate pentru aprilie (+12,1% ritm anual) ne lasa de inteles ca efectele pandemiei au fost mai limitate in cazul acestui sector (Grafic 6). Rezilienta acestui domeniu semnaleaza faptul ca dezvoltatorii imobiliari au preferat sa continue proiectele in curs de derulare in pofida dificultatilor generate de coronavirus. Ramane de vazut in ce masura va afecta pandemia proiectele noi in lunile urmatoare.

Pe partea cererii, in cazul cheltuielilor de consum, cele mai recente informatii indica o contractie de doua cifre pentru aprilie (Grafic 7), depasind cu o marja semnificativa declinul inregistrat al veniturilor salariale reale (Grafic 8). Divergenta dintre cei doi indicatori poate fi explicata de propensiunea mai ridicata a gospodariilor de a economisi intr-o perioada caracterizata de incertitudini extrem de ridicate (de altfel, acest fenomen a fost reflectat si de traiectoria depozitelor din ultimele luni), precum si de masurile adoptate de autoritati pentru a contracara raspandirea epidemiei.

Evolutia relativ favorabila a sectorului constructiilor poate lasa impresia ca investitiile au rezistat destul de bine in contextul actual dificil. Insa, analizand doar cifrele referitoare la acest sector, aceasta poate fi o concluzie inselatoare, avand in vedere ca este probabil, ca in prima faza companiile sa fi renuntat mai degraba la celelalte cheltuieli de investitii (precum cele pentru utilaje sau cercetare) pentru a diminua impactul negativ al crizei asupra fluxurilor de numerar. Astfel, este de asteptat ca si investitiile private sa fi avut mult de suferit in luna aprilie.

In ceea ce priveste comertul exterior, datele publicate pentru prima luna a trimestrului doi releva ca exporturile de bunuri si servicii ale Romaniei au scazut intr-un ritm mai alert decat importurile pe fondul inchiderii unei parti semnificative din companiile producatoare pentru export, ca reactie de adaptare la prabusirea sincronizata a cererii externe pentru produsele realizate de aceste companii.

Pe langa efectele asupra economiei reale, izbucnirea crizei de coronavirus a avut un impact major si asupra pietelor financiare globale. Practic, socul generat de epidemie a condus la un adevarat cutremur indiferent de granite si de tipul pietelor. Nu a mai fost atinsa o cota atat de ridicata de incertitudine si de agitatie de la prabusirea bancii de investitii Lehman Brothers. In acelasi timp, reactia foarte hotarata si prompta a bancilor centrale si a autoritatilor fiscale a jucat un rol extrem de important in calmarea situatiei, si ulterior a sprijinit procesul de recuperare rapida a pietelor.

Captarea nivelului stresului sistemic sau a conditiilor financiare generale intr-un singur indicator este o sarcina foarte dificila. Literatura de specialitate propune diverse abordari in vederea parametrizarii unor astfel de indicatori, totusi, deocamdata este dificil de identificat un singur “cel mai bun indicator” utilizat de majoritatea specialistilor, cum ar fi PIB in cazul evaluarilor cu privire la mersul economiei reale. Tinand cont de aceasta limitare, dar si de importanta evolutiilor financiare, am ales sa prezint un indicator estimat de catre Banca Centrala Europeana (BCE). Avantajul indicelui folosit de BCE pentru masurarea stresului financiar sistemic consta in faptul ca este bazat pe o abordare relativ simpla, poate lua valori in intervalul 0 si 1 (valorile ridicate marcand perioade cu stres financiar semnificativ), este disponibil pentru fiecare stat membru UE (facilitand comparatiile intra-comunitare), si cel mai important, pare sa identifice corect perioadele dificile din punct de vedere financiar.

Indicele urmareste evolutii pe trei piete principale (actiuni, obligatiuni suverane si piata valutara), presupunand ca acestea pot fi reprezentative, intr-o anumita masura, si pentru alte piete. Intr-adevar, in cazul in care sistemul financiar se confrunta cu un soc sever asupra celor trei piete incluse in model, foarte probabil si celelalte segmente ale sistemului (spre exemplu piata monetara sau chiar si cea a creditului) vor resimti efecte propagate adverse. Modelul din spatele indicelui BCE, pe langa tendintele individuale, tine cont si de corelatiile observate intre piete, avand capacitatea de a indica un stres mai sever, o caracteristica generala a socurilor sistemice (o descriere detaliata a modelului poate fi gasita in: Duprey, T. si Klaus, B., "Dating systemic financial stress episodes in the EU countries", Working Paper Series, No 1873, ECB, decembrie 2015).

In luna martie, indicele stresului financiar (FSI) a atins recorduri nemaiintalnite de mult timp, atat in UE cat si in Romania (Grafic 9). Evolutii similare pot fi observate si in cazul tarilor din regiunea Europa Centrala si de Est (Grafic 10). Pietele au inceput sa prezinte semne de nervozitate deja din lunile ianuarie-februarie iar maximele au fost inregistrate in perioada martie-aprilie, dupa care a urmat o perioada de ameliorare.

In cazul Romaniei, momentul critic a fost atins in luna martie, dupa care indicatorul a intrat pe o tendinta de normalizare (Grafic 10).

Intr-o piata bursiera interconectata la nivel global, cu o baza mica de investitori autohtoni si intr-o perioada caracterizata de turbulente majore, bursele economiilor emergente de obicei urmaresc evolutiile determinate de pietele mari. Acest fenomen poate fi observat si in cazul Romaniei (Grafic 11). Revenirea actiunilor din Statele Unite si a altor piete dezvoltate in Europa a sprijinit si bursa autohtona.

Banca centrala mai degraba are instrumente adecvate pentru a imblanzi efectele socurilor, in primul rand, pe piata valutara si, intr-o anumita masura, de obligatiuni. In aceasta privinta, actiunile adoptate de BNR, impreuna cu detensionarea conditiilor financiare la nivel global au avut efecte benefice asupra situatiei generale.

Ca urmare a presiunilor generate de pandemie dar si pe fondul dezechilibrelor macroeconomice relativ ridicate, randamentele titlurilor de stat cu maturitate de zece ani au inregistrat o crestere deosebit de ampla (Grafic 12). Totusi, aceasta tendinta a fost inversata incepand cu ultima decada a lunii martie, iar situatia a continuat sa se imbunatateasca. Astfel, la momentul actual costurile de finantare ale statului se situeaza usor sub nivelurile inregistrate la inceputul anului. Desigur, este discutabil care ar fi nivelul de echilibru al costurilor de finantare ale statului, insa avand in vedere ca acestea depinde extrem de mult de factorii fundamentali ai economiei si in mod special de caracteristicile si perceptia cu privire la politicile fiscal-bugetare (inclusiv in comparatie cu cele din alte state), opinii mai aprofundate asupra subiectului ar necesita o analiza distincta.

Odata cu izbucnirea crizei, presiunile au crescut semnificativ si pe piata valutara (Grafic 13). In acest caz, este extrem de important de mentionat ca intre nivelul dobanzilor si cel al cursului valutar exista o legatura foarte stransa. Reducerea dobanzilor, ceteris paribus, conduce la intensificarea presiunilor de depreciere. Din acest motiv, o banca centrala (mai ales in cazul Romaniei din cauza gradului inca ridicat de euroizare) trebuie sa utilizeze instrumentele sale cu foarte mare atentie pentru a limita perioadele cu volatilitati ridicate pe piata valutara. Volatilitatea excesiva a cursului poate conduce la inrautatirea conditiilor financiare si deteriorarea increderii, contrar intentiilor initiale de a reduce tensiunile. Cu alte cuvinte, exista o linie foarte fina (si mereu in miscare) intre dozajul masurilor care contribuie la calmarea stresului financiar si dozajul care deja risca reaccentuarea tensiunilor.

Este important de subliniat faptul ca un mediu caracterizat de stres si nervozitate ridicata, poate conduce la un blocaj financiar cu repercusiuni si mai severe asupra economiei reale, stabilitatii financiare si pana la urma asupra stabilitatii preturilor. In mod firesc, acesta se aplica si in cazul Romaniei. Cresterea tensiunilor financiare masurata prin indicatorul FSI al BCE tinde sa aiba un efect negativ asupra activitatii economice, cu atat mai mult cu cat transmisia socurilor pare a fi una foarte rapida (Grafic 14).

Din acest motiv, actiunile adoptate de BNR in luna martie (de altfel in linie ca spirit cu celelalte banci centrale din lume) au vizat limitarea socului initial generat de criza prin asigurarea lichiditatii necesare finantarii economiei reale si a cheltuielilor publice. Astfel, interventiile au contribuit si la detensionarea situatiei de pe pietele financiare. In lipsa acestora ar fi existat riscul ca economia reala si cea financiara sa intre intr-un cerc vicios cu efecte si mai periculoase pe termen mediu si lung. Ulterior masurilor din luna martie, actiunile bancii au contribuit la consolidarea tendintelor favorabile pe plan financiar, sprijinind recuperarea economiei reale, respectand, in acelasi timp, si mandatul sau fundamental privind stabilitatea preturilor, in conditiile mentinerii stabilitatii financiare.

In concluzie, indicatorii timpurii releva faptul ca efectele negative ale pandemiei asupra economiei romanesti au fost deosebit de dure. Contractiile inregistrate in lunile martie si aprilie sunt mult mai severe decat cele din criza anterioara. Insa, aceasta imagine sumbra trebuie completata cu stiri pozitive. Pare ca varful crizei a fost deja depasit, evolutie confirmata de indicatorii de incredere (Grafic 15), revenirea cifrei de afaceri in comertul cu amanuntul, dar si alte informatii timpurii (cum ar fi diversi indicatori ai mobilitatii). In acelasi timp, o oprire brusca (“sudden stop”) asociata unor dificultati de finantare a cheltuielilor publice, precum cea din criza precedenta a fost evitata, iar incepand din ultima decada a lunii martie conditiile financiare in ansamblu au inceput sa se detensioneze cu efecte potentiale favorabile asupra activitatii economice.

Pentru moment putem sa ne bucuram de aceste evolutii, insa ar fi mult prea devreme pentru a sarbatori. Inca avem in fata un drum lung cu sarcini grele si capcane periculoase pana la recuperarea deplina. Prin urmare, este important sa utilizam cu intelepciune resursele interne pe care le avem la dispozitie si sa ne consolidam cat mai mult posibil pe oportunitatile oferite de comunitatea europeana pentru a asigura durabilitatea procesului de revenire economica.