L. Croitoru: In urma acestei crize, s-ar putea renunta la stabilirea ratei inflatiei la 2%

In septembrie 2016 am publicat un articol ce poarta titlul "Ceva ce ar trebui reparat in gandirea noastra". Am sustinut acolo ideea ca, in tarile dezvoltate, nu relaxarile cantitateve sunt solutia pentru a creste anticipatiile inflationiste de la nivelurile prea joase la care le comprimase Marea Recesiune la nivelurile dorite si pentru a compensa scaderea cererii private. Solutia o reprezenta extinderea deficitelor bugetare.

Tot in acel articol, in linie cu recomandarile oricarei teorii care defineste o constrangere care sa asigure robustetea finantelor publice, am explicat ca daca un mix de politici produce inflatie cu ajutorul cresterii mari a datoriei publice, atunci, ulterior, guvernele trebuie sa readuca datoria publica la niveluri sustenabile pentru a putea ramane pregatit sa intervina la fel in ocazii similare. Era implicit ceea ce doresc sa fac explicit acum, si anume ca odata ce a revenit la niveluri relativ inalte cu ajutorul cresterii datoriilor publice, inflatia nu poate fi readusa in jos la tinta decat daca guvernele au planuri fiscale credibile de reducere a datoriei publice.

 

Pandemia a facut ca tarile sa creasca datoriile publice in mod semnificativ. Deficitele bugetare au fost extinse si datoriile publice au crescut cu pasi suficient de mari pentru a produce inflatie de baza, adica inflatie fara influenta venita de la cresterea pretului la gaze, energie si alimente. In SUA datoria publica ca procent din PIB a crescut cu aproape 33 de puncte procentuale din 2020 Q2 pana in 2021 Q2, iar in zona euro cu 14,5 puncte procentuale in 2021 comparativ cu 2019. Si in Romania datoria publica a crescut ca procent din PIB cu 14 puncte procentuale in 2021 comparativ cu 2019.

Ideea ca guvernele ar putea sa prefere o inflatie mai mare pentru a plati in termeni reali un volum mai mic de datorii ar genera anticipatii inflationiste. Primii care vad aceasta posibilitate si cresc anticipatiile inflationiste de natura fiscala sunt investitorii instruiti economic, dar apoi anticipatiile se vor extinde la intregul public, prin narative relevante.

In acel articol am aratat ca economia se poate afla in una dintre patru faze ale ciclului economic, fiecare necesitand un anumit mix intre politica monetara si cea fiscala. In prezent, economiile dezvoltate ca si multe economii emergente sunt in acea faza in care guvernele trebuie sa demonstreze capacitatea de a reduce deficitele bugetare primare sau, acolo unde este cazul, sa creeze surplusuri bugetare primare, pentru a reduce datoriile publice. Si economia Romaniei a ajuns in aceasta pozitie, in care are nevoie de reducerea deficitelor bugetare primare, pentru a nu slabi capacitatea sa de a plati datoria publica. Daca guvernele nu vor face pasi in aceasta directie, va fi foarte greu pentru bancile centrale sa reduca inflatia.

 

Dificultatea acestor timpuri este data de situatia complicata in care guvernele nu au, practic, optiunea de a alege intre cresterea impozitelor si inflatie pentru a reduce datoria. Impozitele sunt deja prea mari, cel putin in unele tari si, oricum, cresterea lor ar introduce distorsiuni suplimentarea si ar reduce productia, care deja este pe cale sa incetineasca. Preferinta spre o inflatie mai mare ar avea doua probleme. Pe de o parte, bancile centrale independente au obligatia sa o mentina la niveluri joase si stabile. Pe de alta parte, inflatia inalta reduce productia si distorsioneaza preturile relative, putand pune bazele unei decorelari intre economisiri si investitii, care poate duce la recesiune. Singura solutie de a ajuta un mix de politici care tintesc concomitent la reducerea inflatiei si la reducerea deficitelor primare (sau la crearea de surplusuri primare) este aceea de a promova politici de stimulare a ofertei. Facand asa, guvernele vor scadea, implicit, nevoile pentru cheltuieli sociale, creandu-si spatiu pentru reducerea unor cheltuieli publice in viitor.

Republic mai jos acel articol, care cred ca are in perioada prezenta o relevanta cel putin la fel de mare ca atunci cand a fost initial publicat in septembrie 2016.

 

Pe langa efectele dureroase, crizele economice au si beneficii. Unul dintre aceste beneficii este acela ca momentele cruciale, cum sunt crizele, ne obliga sa analizam la ce anume din stocul nostru de cunoastere trebuie renuntat, din cauza ca e gresit, si ce anume trebuie adaugat. In acest scop, cele mai multe studii se concentreaza pe cercetarea cate unei crize (sau criza cu criza), adica pe perioada premergatoare si pe perioada imediat urmatoare crizei. Spre deosebire de studiile cu caracter general, in mod corect, studiile dedicate ciclului de afaceri se concentreaza pe cercetarea evolutiilor economice ca pe o succesiune de alternante intre crize si perioade de avant economic, dar rareori considera ca acestea sunt conduse de alternari succesive intre ratiune-euforie-panica-ratiune, unde ratiunea este definita ca o concordanta permanenta intre mijloace si scopuri. Aici voi arata ca aceasta din urma abordare este cea benefica. Ea sustine doua concluzii: prima, reglementarile excesive nu pot tempera ciclul economic; a doua, relaxarile cantitative sunt mai putin eficiente decat politica fiscala in reinflatarea economiei.  

Studiile bazate pe abordarea „criza cu criza”, adica cele care studiaza vecinatatea temporala a crizei, au urmatoarea metodologie: perioada premergatoare este analizata pentru a gasi cauzele crizei, iar perioada ulterioara este analizata cu scopul de a concepe reglementari tintind la evitarea repetarii cauzelor, pe de o parte, si politici macroeconomice tintind la relansarea economiei, pe de alta parte. In aceasta abordare, atat cunoasterea la care trebuie sa renuntam, pentru ca apare a fi gresita, cat si cunoasterea suplimentara par sa fie identificate foarte rapid. Mai ales reglementatorii par sa invete extrem de rapid, daca ne luam dupa miile de pagini de noi reglementari produse din 2008 incoace. Dar inlocuirea vechilor reglementari cu unele noi s-a produs si la crize anterioare, aratand ca aceasta invatare rapida nu produce neaparat cunoastere valabila, ci mai degraba propozitii care nici macar nu vor avea nevoie de o noua criza pentru a se dovedi neinteligente.

Si in domeniul politicilor macroeconomice, cele care ne intereseaza in primul rand aici, abordarea „criza cu criza” poate duce, ca si in domeniul reglementarii, la negarea politicilor anterioare. De exemplu, in criza din 2008, in tarile dezvoltate cererea a scazut dramatic, creand pericolul deflatiei in spirala. Cea mai buna metoda de a produce inflatie este cresterea deficitelor bugetare (Calvo, 1991). Dar temerea sau incapacitatea guvernelor de a largi deficitele mai mult decat au facut-o, impreuna cu teama bancilor centrale de a parea neputincioase dupa ce au scazut la zero ratele dobanzilor de politica monetara, au dus la ideea ca numai politicile de relaxari cantitative mai pot reinflata economiile. Asa cum voi arata mai jos, nu aceasta a fost solutia cea mai buna.

 

Solutiile de mai sus privind reformarea politicilor – adica inasprirea reglementarilor si relaxarile cantitative – sunt, in cel mai bun caz, niste solutii second best. Ele nu ar fi aparut, pentru a lua locul solutiilor first best, daca evolutia economiei ar fi fost inteleasa ca o succesiune de crize si expansiuni economice conduse de alternanta ratiune-euforie-panica-ratiune. In aceasta abordare, spre deosebire de abordarea criza cu criza, economia poate fi privita ca un fenomen incomplet relevat, in care fiecare noua criza adauga informatii care ne ajuta sa stabilim reguli pentru mixul de politici in functie de ciclul economic.  

Pentru a exemplifica aceasta idee, voi lua in considerare perioada incepand cu criza din 1929 si pana in prezent. In aceasta perioada s-au repetat atat episoade relativ lungi de expansiune si inflatie cat si perioade de recesiune si inflatie sau deflatie, iar dobanzile nominale au fost atat pozitive si inalte cat si negative. In aceasta perioada, secventa ratiune-euforie-panica-ratiune s-a repetat de cateva ori. Pe baza fluctuatiilor economice din perioada 1929-2016 este de folos sa notam doua caracteristici ale ciclului economic care ar fi fost cu dificultate acceptate inainte de criza, cand capcana lichiditatii era considerata o caracteristica a trecutului:

Acceptand aceasta descriere a ciclului economic, apar imediat doua intrebari: a) cum am putea sa-l influentam in mod preventiv, pentru ca efectele lui negative sa fie minimizate? si b) care dintre cele doua politici macroeconomice - cea monetara sau cea fiscala - ar fi necesar sa joace rolul central in stabilizarea economiei?

Prima intrebare vizeaza mai degraba o iluzie larg raspandita, decat o posibilitate reala. Iluzia pe care o au cei mai multi oameni este aceea ca pot fi create reglementari care sa previna sau sa atenueze bulele financiare si sa creeze suficiente resurse pentru acoperirea pierderilor in caz de criza. Principalul meu argument impotriva ideii ca reglementarile pot atinge aceste obiective prin atenuarea fluctuatiilor economiei, este acela ca ciclul complex al economiei este condus de schimbarea rationalitatii economice conform secventei ratiune-euforie-panica-ratiune, unde, repet, ratiunea este definita ca o concordanta permanenta intre mijloace si scopuri. In oricare stare a rationalitatii, agentii economici cred mai mult in limitele identificate de ei in mod endogen, decat in limitele exogen impuse de reglementatori, din moment ce nici unele nu sunt stiintifice sau, cel putin, reglementarile exogene nu pot demonstra ca sunt „mai stiintifice” decat cele endogene.

Acest argument este explicat in Croitoru (2013), pornind de la faptul ca oamenii in general nu calculeaza probabilitati, ci doar judeca probabilitati. Cand, in anumite conditii, oamenii tind sa dea atentie mai mare tariei faptelor comparativ cu puterea lor predictiva (adica incalcand legile statisticii), apare supraincrederea (Tversky si Griffin, 1992). Daca apare concomitent la foarte multi agenti, supraincredrea individuala duce la euforie economica colectiva. In aceste conditii, concordanta dintre mijloace si scopuri se rupe. Reglementarile nu fac decat sa accelereze procesul de inovare financiara dedicat ocolirii reglementarilor costisitoare, putand accentua euforia. Acesta este motivul pentru care reglementarile nu au reusit niciodata sa asigure prevenirea crizelor sau sa atenueze fazele ciclului. Si nici nu vor reusi. Neavand o fundatie stiintifica solida, mai devreme sau mai tarziu, arhitectura institutionala stufoasa a noilor reglementari financiare excesive va deveni parazitara, adica birocratia asociata isi va face un scop din perpetuarea existentei.

Avand aceasta clarificare facuta, importanta ramane obtinerea unui raspuns corect la cea de-a doua intrebare de mai sus, si anume cea referitoare la identificarea politicilor care ar trebui sa joace rolul central in stabilizarea economiei. Acest raspuns depinde de identificarea corecta a fazelor ciclului economic complex. In acord cu definitia ciclului prezentata la punctele a. si b., economia se poate afla intr-una din urmatoarele patru faze: (i) normal-expansionista, atunci cand economia creste sustinut intr-o perioada normala (cu dobanzi nominale pozitive pe tot spectrul curbei randamentelor); (ii) normal-recesionista, atunci cand o recesiune apare intr-o perioada normala; (iii) anormal-recesionista atunci cand recesiunea sau o crestere economica foarte scazuta apare intr-o perioada anormala (cu dobanzi negative, cel putin pe partea „scurta” a curbei randamentelor). Intr-o astfel de faza s-au aflat economiile dezvoltate in perioada Marii Recesiuni si se mai afla inca economiile din zona euro; si, in sfarsit, (iv) faza anormal-expansionista, atunci cand economia creste sustinut intr-o perioada anormala. Intr-o astfel de faza se afla in prezent economia SUA. In general, faze de tipul (i) si (ii) au avut loc in perioadele 1937-2007, iar cele de tipul (iii) si (iv), in perioada 1929-1937 si in cea inceputa in 2008.

 

● In faza normal-expansionista, politica monetara detine rolul central in stabilizarea economiei, facand operatii care sa asigure functionarea economiei la potential. In mod particular, doar pentru a exemplifica relatia cu politica fiscala, daca economia opereaza la nivelul potential si creste cu rata potentiala de crestere, atunci o politica fiscala expansionista sau o politica fiscala contractionista va duce la mutarea inflatiei peste sau, respectiv, sub tinta. In consecinta, intr-un regim explicit sau implicit de tintire a inflatiei, politica monetara va reactiona, devenind contractionista sau, respectiv, expansionista, pentru a neutraliza miscarile de politica fiscala care deraiaza inflatia de la tinta. In aceasta faza, cresterea dobanzilor nu poate tempera euforia, deoarece oricat ar creste dobanzile, anticipatiile despre cresterea preturilor activelor cresc mai repede.

● In faza normal-recesionista, politica monetara si politica fiscala pot coopera la relansarea economiei, in functie de o serie de parametri, cum ar fi gradul de indatorare publica sau pozitia prociclica a politicii fiscale inainte de intrarea in recesiune. Totusi, sunt situatii cand in faza normal-recesionista, politica fiscala este nevoita sa fie contractionista. De exemplu, intr-o economie emergenta, care nu are o piata a titlurilor de stat adanca, pozitia prociclica a politicii fiscale in faza expansionista condamna politica fiscala la pozitii prociclice in faza recesionista, din cauza ca deficitul bugetar nu poate fi finantat de pe piata in perioada de recesiune la dimensiunile anterioare, necesitand un acord de asistenta financiara cu organisme financiare internationale, care eventual cer reducerea deficitului structural. De asemenea, in perioade de stagflatie, politica monetara se confrunta cu un conflict intre stabilizarea inflatiei si cresterea economica.

● In faza anormal-recesionista, dupa ce banca centrala a redus rata dobanzii de politica monetara la zero, rolul central in stabilizarea economiei revine cresterii deficitelor bugetare. Pentru a intelege de ce, pornim de la rata naturala a dobanzii si comparam eficienta celor doua politici macroeconomice in stimularea inflatiei. Daca economia nu se relanseaza dupa reducerea la zero a ratei dobanzii, aceasta inseamna ca rata naturala a dobanzii este negativa si mai mica decat rata reala a dobanzii de politica monetara. Pentru a reduce rata reala a dobanzii sub nivelul natural, este nevoie de cresterea inflatiei, care poate fi generata prin stimularea anticipatiilor inflationiste. Aceasta poate fi realizata, in principiu, cu relaxari cantitative sau cu extinderea deficitelor bugetare.

● Totusi, pentru a decide care din politici este cea mai indicata, trebuie tinut cont de eficienta acestora in cresterea anticipatiilor si de consecintele negative ale relaxarilor monetare sau fiscale. Experienta a aratat ca relaxarile cantitative au o eficienta scazuta si scazatoare referitor la cresterea anticipatiilor inflationiste, astfel ca extinderea in timp si volum a cumpararilor de active financiare private sau publice de catre banca centrala erodeaza stabilitatea financiara a economiei, putand genera euforie pe anumite piete ale activelor. Extinderea deficitelor bugetare este mult mai eficienta in crearea inflatiei (cheltuielile publice au efect de antrenare a cheltuielilor private), dar are asociat riscul deteriorarii stabilitatii macroeconomice pe ruta datoriilor excesive.

● In aceste conditii, guvernele trebuie sa invete sa mentina datoriile publice la niveluri care sa permita politicii de relaxare a deficitelor bugetare sa joace rolul central in stabilizarea economiei atunci cand aceasta se afla in faza anormal-recesionista. Cu alte cuvinte, guvernele au nevoie sa mentina un grad de indatorare suficient de mic pentru a permite o largire a deficitului bugetar care sa duca la relansarea cererii fara a afecta sustenabilitatea fiscala (adica fara a depasi un anumit nivel al datoriei publice). Concret, dupa ce a fost suficient largit in faza anormal-recesionista, deficitul bugetar ar trebui redus, prin promovarea surplusurilor primare pentru a readuce datoria publica la niveluri scazute.

● Faza anormal-expansionista nu ar trebui sa apara daca in faza anormal-recesionista politica fiscala ar juca rolul central in stabilizarea economiei, asa cum am aratat anterior. Cu alte cuvinte, aceasta faza nu ar putea fi generata numai de succesiunea ratiune-euforie-panica-ratiune, dar apare din cauza utilizarii relaxarilor cantitative in locul cresterii deficitelor bugetare. Din aceasta cauza, rata dobanzii de politica monetara continua sa fie virtual zero, iar randamentele la instrumente cu maturitati scurte sau medii ajung la niveluri negative. Daca inflatia nu apare suficient de repede pentru a face necesara cresterea ratei dobanzii de politica monetara, poate aparea instabilitatea financiara si revenirea la faza anormal-recesionista.

● Unele implicatii pentru politicile economice.

 

In lumina analizei noastre, dupa criza din 2008, tarile dezvoltate nu au reusit sa aloce corect rolul central politicii fiscale in procesul de (re)stabilizare macroeconomica. Politica fiscala a fost insuficient folosita, iar una dintre cauzele acestei subutilizari a fost gradul inalt de indatorare a guvernelor. Una din lectiile acestei crize este aceea ca guvernele trebuie sa fie oricand pregatite sa poata utiliza politica fiscala in mod extins, mai ales in faza anormal-recesionista. Conform viziunii prezentate aici, sectorul privat, condus de secventa ratiune-euforie-panica-ratiune, nu poate evita crizele financiare. Cu alte cuvinte, este in natura sectorului privat sa treaca prin perioade de avant si de criza. Acesta este un punct cheie al rationamentului nostru. Din aceasta perspectiva, sectorul public este principalul vinovat pentru ca, stiind aceasta caracteristica a economiei, nu a exersat prudenta de a fi pregatit, prin evitarea supraindatorarii, pentru a aloca rolul cuvenit politicii fiscale in faza normal-recesionista. 

 

Rolul central pe care ar trebui sa-l joace politica fiscala in faza anormal-recesionista nu ar trebui sa duca la actiuni de diminuare a independentei bancii centrale. Fazele normal-expansioniste, in care politica monetara are un rol central in stabilizarea economiei apar in mod ciclic si dureaza mai mult decat fazele anormal-recesioniste. Propozitiile deja existente in stocul nostru de cunoastere conform carora politica monetara are nevoie de o autoritate monetara dedicata exclusiv stabilitatii preturilor (Lucas, 1972), de reguli de modificare a instrumentului de politica monetara (Kydland si Prescott, 1977) si de o structura de guvernanta care sa asigure independenta instrumentului fata de interventiile politicului (Rogoff, 1985, si Walsh, 1995) sunt in continuare valabile. Ele constituie fundatia teoretica solida a unei arhitecturi institutionale valide a bancilor centrale, fundatie care, asa cum am aratat mai sus, lipseste arhitecturii actuale a reglementarii finaciare excesive.

 

In faza anormal-recesionista, banca centrala nu trebuie privita de societate ca o institutie care nu mai are rol in conducerea politicii macroeconomice. Aceasta ar putea genera teama bancilor centrale ca rolul si independenta lor s-ar putea pune in discutie in perioadele in care politica fiscala ar juca rolul central in stabilizarea economiei. Nu este exclus ca aceasta teama sa fi jucat, alaturi de supraindatorarea guvernelor, un rol important in decizia bancilor centrale din tarile dezvoltate referitor la magnitudinea si durata in timp a relaxarilor cantitative.

 

Nu exista nicio garantie ca guvernele vor fi, in viitorul mai indepartat, in pozitia de a da un rol central politicilor fiscale in faza anormal-recesionista. Dimpotriva, asa cum am aratat in Croitrou (2015), exista un mecanism bazat pe rata preferintei de timp care intretine concurenta dintre partidele politice pentru cresterea aproape nelimitata a datoriilor publice. In aceste conditii, este de preferat sa se ia masuri care sa reduca sansa ca economia sa intre in faza anormal-recesionista, in care politica monetara nu poate impinge rata reala negativa a dobanzii sub nivelul negativ al ratei naturale a dobanzii.

 

Cel mai bine ar fi sa se faca permanent reformele structurale necesare pentru relansarea cresterii economice, care in mod cert ar duce la cresterea bunastarii sociale, dar aceasta masura pare dificila in contextul extinderii populismului. In aceste conditii, devine utila o alta masura cu caracter preventiv, si anume cresterea tintei de inflatie, ceea ce ar mari sansa ca politica monetara sa nu fie nevoita sa reduca rata dobanzii la zero si ratele dobanzii sa revina la niveluri normale relativ rapid. Aceasta inseamna, cu alte cuvinte, cresterea probabilitatii ca economia sa evite intrarea in faza anormal-recesionista. Din ecuatia lui Fisher, care este implicit prezenta in ecuatia consumului a lui Euler din orice model neo-keynesist rezulta ca sansa ca rata nominala a dobanzii sa fie permanent mai mare ca zero creste cu atat mai mult cu cat tinta de inflatie este mai mare (Eggertson si Mehrotra, 2014). 

 

Astazi se extind opiniile, dupa parerea mea corecte, conform carora, continuarea relaxarilor cantitative ar duce ratele dobanzii la niveluri si mai negative, ceea ce ar face mai mult rau decat bine, din cauza distorsiunilor pe care le alimentreaza pe pietele financiare. In aceste conditii, cred ca se vor intensifica pledoariile, incepute de Summers (1991) si Bernanke, Laubach, Mishkin si Posen (1999) si intensificate dupa 2008 (Blanchard (2010), Krugman (2011) si DeLong (2013), Ball (2014), Eggertson si Mehrotra (2014)), pentru stabilirea tintei de inflatie la mai mult de 2 la suta. O inflatie mai mare are ca efect direct reducerea bunastarii, dar prin evitarea afundarii in faza anormal-recesionista, are ca efect indirect cresterea bunastarii. Pot fi aduse argumente ca bilantul este pozitiv.

 

Ideea unei tinte mai mari este greu de acceptat, mai ales in prezent, cand provocarea este mai degraba sa crestem inflatia. Dar nu trebuie uitat ca insuccesul a aparut din cauza ca guvernele nu au fost pregatite sa utilizeze politica fiscala in faza anormal-recesionista. Astfel, bancile centrale, care desi nu-si puteau permite in fata publicului sa ramana inactive, au fost totusi mai degraba nevoite decat dornice sa intervina prin relaxarile cantitative, care sunt mai putin eficiente cand e vorba de stimularea inflatiei. Dar, pana la urma, faza normal-expansionista si inflatia vor reaparea, iar discutia va deveni relevanta, mai ales daca vom invata sa ne tinem permanent mintea deschisa spre optiuni ce la prima vedere par aberante.    

 

Ce va fi dupa aceasta criza in termenii politicilor? Din perspectiva viziunii prezentate aici, cred ca se vor intensifica argumentarile pentru renuntarea la trei lucruri: la stabilirea tintei de inflatie la 2 la suta; la incorsetarea deficitelor bugetare de catre iluzorii pacte de stabilitate si crestere, cu conditia mentinerii sustenabilitatii fiscale (sustenabilitatii datoriei publice); si, nu in ultimul rand, la suprareglementarea generata in ultimii 6-7 ani. Din pacate, renuntarea la reglementarea stufoasa si contraproductiva va fi foarte graduala si se va desfasura intr-o perioada relativ lunga.

 

Ce va fi in termeni teoretici? Aici raspunsul este foarte dificil de dat. Deocamdata se perfectioneaza modelele care pun accentul pe renuntarea la anticipatiile rationale si la caracterul perfect al informatiilor, pe cele care introdc ideea de rational inattention, pentru a intelege mai bine variatiile in consum, pe cele care au mai multi agenti, si nu un agent reprezentativ, si pe cele care includ procesele de invatare. Dar din perspectiva ciclului economic, probabil ca tot mai mult se va intelege ca succesiunile ratiune-euforie-panica-ratiune nu sunt haotice, ci au o anumita regularitate, care va fi tot mai mult supusa modelarii si intelegerii. Din nou, din perspectiva analizei prezentate aici, progresele cele mai mari vor veni de la aceasta din urma directie de cercetare.

Pentru articolul complet si bibliografie, click aici!