Orice teorie economica iti va spune ca riscul companiilor scade in timpul expansiunii, cand cresterea economica este robusta in fiecare an pentru o perioada prelungita. Ciclul de expansiune economica se traduce prin cresterea locurilor de munca nou create, scaderea somajului, cresterea veniturilor populatiei si a increderii consumatorului. Toate acestea impulsioneaza consumul, care creste veniturile si profiturile companiilor, acestea din urma fiind investite pe termen lung pentru extinderea capacitatii de productie care realimenteaza noi profituri. Astfel, gradul de capitalizare al companiilor creste, indicatorii de performanta economica sunt mai buni, comportamentul de plata al companiilor se imbunatateste iar capitalul de lucru pozitiv ruleaza (stocurile, creantele si furnizorii nu se blocheaza). Statul capteaza cresterea economica prin avansul veniturilor fiscale, orientate catre investitii, reforme structurale si proiecte cu efecte multiplicatoare in economie, si, daca este intelept, acumuleaza rezerve pentru perioada de recesiune pentru ca, nu este asa (?!?), dupa vara vine iarna!Asa cum viata bate filmul, realitatea romaneasca bate orice teorie economica
Pe de o parte, Romania beneficiaza de o crestere economica consistenta in ultimul deceniu, PIB-ul real (ajustat cu inflatia) in anul 2017 fiind cu 27,4% mai mare decat cel inregistrat in anul 2007, in conditiile in care am pierdut 4 ani (perioada 2011-2014) in care am recuparat pierderea din recesiune (2009-2010). Pe de alta parte, recuperam foarte lent decalajul fata de media din UE, iar Ungaria, Cehia sau Polonia (tari care ne-au depasit si nu mai sunt de ceva timp „similare” cu Romania) accelereaza mai rapid din perspectiva nivelului traiului de viata si a puterii de cumparare! Astfel, conform cifrelor Eurosostat, Romania inregistreaza un PIB / locuitor (exprimat in standardul puterii de cumparare) de 60% din media UE la finalul anului 2017, cu 9 pp (puncte procentuale) peste nivelul inregistrat acum zece ani, timp ce Ungaria inregistreaza o pondere de 71% (+8pp), Polonia 72% (+16pp) iar Cehia 89% (+4pp).
In mod paradoxal, contrar tuturor teoriilor economice, numarul companiilor active in Romania care prezinta un risc mare de insolventa a crescut in ultimul deceniu. Am ajuns la aceasta concluzie dupa ce am aplicat modelul Altman Z-score asupra tuturor companiilor active in Romania in ultimii zece ani, in baza declaratiilor financiare depuse de acestea la Ministerul Finantelor Publice. Modelul Z-score, dezvoltat de profesorul Edward Altman (Universitatea New York), este un model cantitativ care consta intr-o ecuatie liniara cu cinci indicatori financiari care determina scorul-Z. Cu cat scorul-Z este mai mic, cu atat riscul de insolventa al companiei este mai mare.
Aplicand modelul Z-score asupra tuturor companiilor active in Romania in ultimul deceniu, observ ca:
- Valoarea mediana (mijlocul intervalului analizat prin sortarea valorilor inregistrate) a scorului-Z a scazut de la 2,5-2,6 din perioada 2007-2008 (ceea ce indica un risc mediu → mic) la doar 1,89 in anul 2017 (ceea ce indica un risc peste medie spre ridicat);
- Ponderea companiilor cu risc mare (care inregistreaza un scor-Z < 1,8) a crescut de la 21% in anul 2007 la 30% in anul 2017, in timp ce ponderea companiilor cu risc mic (care inregistreaza un scor-Z > 3) a scazut de la 33% in anul 2007 la doar 26% in anul 2017. Astazi, doar un sfert dintre companiile active in Romania prezinta in risc scazut de insolventa, in timp ce o treime inregistreaza un risc mare, iar diferenta de 44% au un risc mediu (cu tendinta spre ridicat).
Analizand componentele ecuatiei Z-score, principalii factori care au contribuit la cresterea companiilor active in Romania sunt:
- Scaderea capitalului de lucru (valorile pentru variabila x1 sunt in scadere pentru majoritatea companiilor)-gradul de acoperire al datoriilor pe termen scurt prin activele circulante a scazut de la 113% in 2007 la doar 95% la finalul lui 2016. Scaderea capitalului de lucru (valori negative) indica o capacitate de autofinantare mai redusa, care implica o imunitate mai scazuta a firmelor in situatii de stres. Astfel, companiile nu isi pot acoperi toate datoriile pe termen scurt dupa momentul vanzarii tuturor stocurilor si incasarea creantelor din sold, fiind predispuse la rostogolirea datoriilor pe termen scurt;
- Distribuirea profitului reportat (x2) si scaderea gradului de capitalizare (x4)-gradul de capitalizare scade la 28% in anul 2016 fata de 32% in anul 2007, in timp ce dividendele distribuite in 2016 s-au ridicat la 43 de miliarde Lei, aproape cat nivelul inregistrat in perioada 2008-2015. Distribuirea agresiva a dividendelor determina scaderea lichiditatii, limitarea capitalului disponibil investitiilor, cresterea dependentei de conditiile de finantare externe, conditiile comerciale nefavorabile negociate cu furnizorii si vulnerabilitate mai mare a firmelor in perioada de recesiune;
- Diminuarea eficientei comerciale a activelor (valorile pentru variabila x5 sunt in scadere pentru majoritatea companiilor)-cifra de afaceri a tuturor companiilor active in Romania a scazut de la 89% din nivelul activelor in anul 2007 la 87% in anul 2016, nivelul fiind oricum unul foarte scazut. Astfel, in conditiile in care cifra de afaceri este aproape egala cu valoarea contabila a activelor, companiile active in Romania au nevoie de un profit operational (EBIT) de cel putin 10% pentru acoperirea costului de finantare al capitalului imprumutat de la banci si atras de la actionari. ineficienta comerciala a activelor poate ascunde inregistrarea pe companie a unor active de interes personal (autoturisme scumpe peste necesarul companiei, imobile pentru locuinta cu suprapunerea sediului social sau diferite cheltuieli de interes personal care nu sunt acoperite prin dividende).
O analiza interesanta este corelatia evolutiei riscului companiilor (conform modelului Altman Z-score) cu nivelul de trai exprimat prin salariul mediu. Am calculat legatura dintre cele doua variabile consolidand riscul (valoarea mediana a scorului-Z ca si variabila independenta) si salariul mediu nominal net (ca si variabila dependenta) la nivel de judet. Calculele au fost realizate in baza declaratiilor financiare depuse de toate companiile active in Romania pentru ultimul an si consolidate apoi la nivel de judet, numarul total al observatiilor finale fiind 42. Rezultatele statistice indica faptul ca 41% din evolutia salariului nominal este explicata prin evolutia scorului-Z (indicatorul R), in timp ce legatura intre cele doua este pozitiva si relevanta statistic (cu cat riscul companiilor dintr-un judet este mai mic, deci valoarea mediana a scorului-Z este mai mare, cu atat salariul inregistrat in judetul respectiv este mai mare deoarece companiile pot suporta aceste costuri datorita performantei superioare). Rezultatele ecuatiei de regresie sunt prezentate mai departe, impreuna cu testele care demonstreaza ca rezultatele sunt revelente din punct de vedere statistic cu un grade de incredere de peste 99% (probabilitatea asociata testului-t si testului-F este aproape de zero, coeficientul estimat pentru variabila independenta fiind relevant din punct de vedere statistic).
Analizand distributia riscului in functie de cifra de afaceri a companiilor pentru ultimul an in care acestea au depus declaratiile financiare, observam ca firmele cu venituri mici inregistreaza un risc de insolventa mult mai mare. Astfel, 44% din microintreprinderile active in Romania (companii care inregistreaza venituri sub 1.000.000€) inregistreaza valori pentru scorul-Z sub 1,8, ceea ce reflecta in risc mare de insolventa. Doar 29% dintre companiile mici prezinta in risc mic de insolventa. Asa cum am aratat intr-un articol anterior, situatia microintreprinderilor s-a deteriorat in ultimul deceniu: profitabilitatea acestora este inferioara, eficienta angajatilor ramane stabila la un nivel modest, situatia de lichiditate este fragila in conditiile in care gradul de acoperire al datoriilor prin trezoreria disponibila este foarte scazut, creantele se colecteaza mai tarziu iar stocurile inregistreaza o rotatie foarte lenta. Companiile mari, care inregistreaza venituri peste 1.000.000€, au o situatie financiara mult mai buna si un risc mic de a intra in insolventa.
Intr-un articol anterior, am demonstrat faptul ca aceste companii au inregistrat o evolutie foarte buna in ultimul deceniu: nivelul consolidat al veniturilor, profiturilor si numerarului aproape ca s-a dublat, creantele sunt colectate mai rapid iar stocurile sunt mult mai diversificate decat media inregistrata la nivelul mediului de afaceri.
Exact aceasta este cauza care explica paradoxul romanesc de crestere a riscului companiilor in ultimii zece ani (din care sapte au fost de crestere economica in contextul perioadei de expansiune): 96% din firmele active sunt microintreprinderi, iar riscul acestora este mai mare in contextul polarizarii economice a mediului de afaceri (veniturile, profiturile, lichiditatea si investitiile s-au concentrat din ce in ce mai mult in randul companiilor mari).
Concluzia este urmatoarea, pe atat de simpla, pe atat de trista:
Cu cat este mai ridicata ponderea companiilor cu risc mare de insolventa, cu atat mai multe firme o sa intre in incapacitate de plata in urmatoarea recesiune. Aceasta inseamna implicit disponibilizari mai multe in sectorul privat à impozite si contributii sociale mai mici àdeficit fiscal mai mare austeritate. Deci, hard landing, cum spun romanii… parca am mai vazut acest film!?
