OPINII BNR: Urmatoarea criza va impune reforme radicale in sistemul financiar

Bancile centrale au aparut dupa cele comerciale si, in timp, si-au dezvoltat functiile de baza: emisiune de moneda, politica monetara, imprumutator de ultima instanta (lender of last resort/LoLR), garantare a depozitelor pana la un anumit nivel, protejare a stabilitatii financiare. Bancile comerciale au cunoscut perioda de "free banking", care inseamna concurenta neingradita si lipsa unei banci centrale ca emitent de moneda unica si imprumutator de ultima instanta.

Sistemul rezervelor fractionale nu are deci originea intr-o filosofie (paradigma) a functionarii bancilor centrale, ci precede aparitia acestora; acest sistem este rezultatul constatarii ca bancile comerciale pot acorda credite, ca isi pot extinde afacerile dincolo de resursele proprii si depozitele atrase. Bancile centrale "au mostenit" sistemul rezervelor fractionale impunand insa reguli prudentiale sistemului bancar - plasarea de rezerve la banca de emisiune, un anume nivel al capitalului propriu si cerinte de lichiditate in raport cu activele, etc.

Banca centrala trebuie sa asigure increderea in moneda, mai ales cand aceasta este fiduciara (fiat money). Cand banca centrala a devenit banca de emisiune si LoLR, rezervele fractionale au intrat in relatie cu politica monetara. Aceasta a avut loc fiindca bancile centrale au incercat sa asigure stabilitatea preturilor prin controlul cantitatii de bani si, in ultimele decenii, mai ales prin ratele dobanzii de politica monetara (regimul de tintire a inflatiei/inflation targeting) - direct prin pretul banilor. Trecerea de la controlul cantitatii de moneda (agregate monetare) la cel direct prin pret, prin rata de politica monetara, a avut cauza in variabilitate excesiva a relatiei intre baza monetara si masa monetara, intre moneda emisa de banca centrala si "banii interni"(inside money) creati de bancile comerciale.

Discutia moneda vs. credit este veche. Teza ca banii sunt creati prin credit este reluata in analize (vezi si M. McLeahy, A. Radia si R. Thomas, "Money Creation in a Modern Economy", Bank of England, Quarterly Bulletin, 2014). Insa, chiar daca se considera ca bancile comerciale creeaza "bani interni" prin creditare, trebuie remarcat ca aceasta se face in virtutea unor reguli. Bancile comerciale lucreaza cu, multiplica baza monetara (high powered money); ele nu lucreaza cu o moneda proprie. Bancile folosesc capital propriu si depozite in acest scop. Ca emisiunea monetara a unei banci centrale a ajuns sa reprezinte foarte putin din masa monetara nu schimba datele problemei si anume: bancile centrale pot limita, in ultima instanta, expansiunea creditului prin pretul banilor (prin rata de politica monetara si transmisia semnalului in pietele monetare/ financiare). A nu accepta aceasta cauzalitate este ca si cum am nega rolul preturilor in economie, in cresterea sau restrangerea activitatii economice; sau, ar echivala cu ipoteza ca bancile comerciale ignora pretul banilor urmarit de banca centrala - mai departe, ca nu ar mai exista politica monetara.

Originea creatiei monetare se vede si din urmatorul fapt: cand sistemul financiar a fost amenintat de prabusire in 2008 bancile centrale au fost obligate sa injecteze lichiditati; nu bancile comerciale au fost cele care "s-au injectat" cu bani creati de ele. Si mai este un aspect asupra caruia merita sa meditam: cand se naste o panica oamenii isi retrag banii din banci, eventual ii plaseaza in "casete monetare". Banii pot fi transferati la banci percepute ca fiind mai sigure, dar la nivelul sistemului un "run" pe banci poate fi contracarat numai prin injectii de lichiditati de la un LoLR credibil, de la o banca de emisiune.

Bancile comerciale nu pot crea "bani interni" (prin acordare de credite) in mod nelimitat desconsiderand pretul banilor, care este impus de rata de politica monetara si mecanismul de transmisie monetara ca si de masuri prudentiale. Este adevarat ca la dobanzi de politica foarte scazuta eficacitatea politicii monetare se reduce copios. Dar si asa, daca cererea de credit este scazuta, bancile comerciale nu pot crea bani in nestire.

Ca baza monetara da tonul in economie se observa si cand se produce dezintermediere financiara. Banii interni (cei creati de bancile comerciale prin credit multiplicator) pot disparea subit, in timp ce baza monetara nu este afectata daca nu are loc iesire de lichiditati ale non-rezidentilor. Asa s-a intamplat in numeroase economii in anii crizei in timp ce stocul de "bani interni" se poate reduce prin dezintermediere, baza monetara nu descreste in mod automat - daca nu au loc iesiri de lichiditati din sistem. Dar baza monetara poate fi prinsa in ceea ce Keynes a numit "capcana lichiditatii"; intr-o criza acuta preferinta pentru lichiditate creste enorm.

Chiar daca s-ar renunta la numerar/cash, situatia nu este alta in esenta. Aceasta intrucat functiile banilor numerar ar fi preluate de moneda electronica/digitala; sunt deja sugestii in acest sens unele avand in vedere sa atenueze iesirea banilor ca numerar din sistemul bancar pe fondul remunerarii scazute a depozitelor.

Numerarul ar fi inlocuit, sa zicem, de unitati de putere de cumparare (PPU) care ar circula numai electronic. Capitalul propriu al bancilor si depozitele ar fi numai sub aceasta forma; rezervele la banca centrala ar fi tot sub forma de asemenea unitati. Altfel spus, ar disparea din ecuatia creatiei de bani numerarul, fara ca relatia intre baza monetara si masa monetara sa se modifice. Bancile comerciale ar acorda imprumuturi in PPU, iar expansiunea creditului ar depinde de cererea gospodariilor si a firmelor in raport cu pretul banilor (ratele dobanzilor).

Este de remarcat ca impulsul catre digitalizarea creatiei de baza monetara (emisa de banci centrale) este estompat de riscuri pe care digitalizarea le incumba. In Suedia, care este pe cale sa devina o societate "cashless" (ce nu mai foloseste numerar), Banca Centrala (Riksbank) are dubii privind robustetea unui sistem completamente digitalizat avand in vedere posibile atacuri cibernetice.

Bitcoin si alte crypto-monede au aparut ca fenomen dupa izbucnirea Marii Recesiuni. La inceput, teama foarte mare de instabilitate, de inflatie scapata de sub control, au stimulat probabil aparitia crypto-monedelor ca active mai "sigure". Inflatie foarte mare insa nu s-a manifestat (cel putin pana cum) in economii mature; mai degraba inflatia foarte scazuta (debt-deflation o buna perioada de timp) a devenit obsesiva pentru bancile centrale din economii avansate. Drept este ca fenomene disruptive si incertitudini prolifereaza in economia globala.

Cripto-monedele sunt, este de gandit, o consecinta a crizei financiare; au aparut si ca urmare a scaderii increderii in cei care decid mersul societatii; criza a zdruncinat increderea ca se pot asigura bunuri publice de baza - inclusiv stabilitate financiara. Aceasta neincredere este de pus in relatie cu paradigma simplista ce a dominat o filozofie de guvernare, credinta aproape oarba in reglementarea foarte laxa (asa numita light touch regulation), in teza ca stabilitatea preturilor asigura in mod automat stabilitate financiara. Bitcoin si alte crypto-monede oglindesc intr-un fel aceasta neincredere, dorinta de a forma "piete paralele", de a oferi un mijloc de schimb alternativ ce nu ar mai fi supus controlului exercitat de autoritati (stat), de bancile centrale, si care ar fi in consonanta cu logica de functionare a unor structuri non-ierarhice in societate.

Semnificatia economica, sociala si chiar politica a criptomonedelor merge deci mult mai adanc decat se prezumeaza in dezbaterea publica obisnuita, cum se discuta adesea la seminarii si conferinte privind bancile si pietele de capital. Iar aceasta semnificatie nu poate fi interpretata strict printr-o grila "libertariana" (genul de discurs cum ca nu ar mai fi nevoie de banci centrale, ca trebuie sa se revina la aur si la "free banking"), sau "anarhica", de descentralizare totala a relatiilor in societate; ea poate fi plasata intr-un registru mai larg, care vorbeste despre nevoia de reinventare a capitalismului, a modelelor de business si economice.

Altereaza crypto-monedele creatia monetara? Opinia mea este ca nu. Cripto-monedele constituie o portiune mica, prin ceea ce pretind ca fac, in raport cu masa de bani ce serveste ca mijloc de schimb, pastrator de valoare, etc. Nu mai spun ca volatilitatea foarte mare a cotatiilor crypto-monedelor le impiedica sa indeplineasca functia de "pastrator de valoare" cum se cuvine. Este de notat ca inclinatia cash-ului de a parasi sistemele bancare este mica, chiar daca oamenii nu sunt incantati de remunerarea depozitelor (peste tot, nu numai in Romania).

Cripto-monedele nu au in spate o autoritate care sa indeplineasca functia de "imprumutator de ultima instanta", ce este vitala pentru stabilitate financiara, pentru increderea in intreg sistemul. Si as spune ca aceasta functie defineste statutul de bani. Ai zice ca ultima observatie se bate cap in cap cu cea privind sursa aparitiei criptomonedelor. Dar aici nu trebuie sa confundam originea unui fenomen cu portanta sa, cu efectele si utilitatea pretinse. Pana una alta, desi exista insatisfactie nu de suprafata privind functionarea industriei financiare, desi exista propuneri de reforma a "finantei" (chiar de renuntare la rezerve fractionate - in logica Planului Chicago din 1930, propus de Irving Fisher, Simmons si altii), sistemele financiare nu au colapsat, drept este ca si datorita masurilor neortodoxe ale bancilor centrale mari (prin programe QEs si alte programe).

Cripto-monedele sunt de vazut mai degraba drept active financiare, care atrag pe cei ce mizeaza pe castiguri speculative. Exista si probleme de incredere in ele in conditiile in care crypto-monedele au fost inconjurate de scandaluri (inclusiv furturi).

In ultima instanta, ceea ce conteaza ca banii sa fie acceptati ca atare pe scara larga este increderea pe care cei ce ii folosesc o au in cel care ii emite. Bancile centrale din economiile avansate (si din economii emergente ce au fundamentele solide), in ciuda efectelor majore ale Marii Recesiuni, au salvat sistemele bancare (financiare). Si au facut aceasta prin functia evocata mai sus, de imprumutator de ultima instanta. Cineva ar putea replica ca "monedele paralele" sunt in faza infantila, dar acest argument nu este, cel putin pentru mine, convingator.

Bancile centrale vor continua sa defineasca regulile in sistemele bancare (financiare) pentru viitorul prefigurabil, sa domine scena. Facand aceasta constatare, remarc totodata ca industria financiara trebuie sa arate ca intelege riscurile sistemice pe care le creeaza, inclusiv prin conduita in afaceri.

Spre deosebire de crypto-monede, "block-chain", ca tehnologie revolutionara, are utilitate evidenta si este in atentia bancilor centrale (pentru sisteme de plati mai robuste), a bancilor comerciale. Fintech, in general, este o provocare formidabila pentru industria financiara, pentru banci. Iar bancile centrale trebuie sa aiba in atentie dezvoltarea entitatilor non-bancare, a companiilor care asigura servicii financiare ce, nu demult, erau in teritoriul strict al bancilor comerciale.

Politica monetara va deveni, probabil un amestec de control de agregate monetare (prin utilizarea de masuri macroprudentiale - ce sunt un eufemism pentru controlul miscarii capitalului) cu un regim de tintire a inflatiei mai pragmatic. Se va recurge in continuare la mijloace ne-ortodoxe la nevoie. "Normalizarea" politicilor monetare nu este fezabila, in opinia mea, in viitorul apropiat.

In economiile emergente, care prin natura lor nu beneficiaza de moneda de rezerva ca moneda de emisiune, atentia acordata cursului de schimb va ramane mare (flotarea controlata/managed flaoting va fi regim preferat).

Cat priveste sistemele bancare, este de gandit ca vor fi accentuate segregari intre functii bancare (retail vs. investment de pilda). Reglementarea si supravegherea deja pun limite la leverage si cer rezerve mai mari de capital si lichiditate. Deoarece are rol important si poate accentua riscuri sistemice, "sectorul bancar umbra" va fi reglementat. Pietele de capital vor fi, in general, reglementate mai sever - inclusiv functionarea crypto-moneleor ca active financiare. Instrumentele macroprudentiale vor avea menirea de a incetini o expansiune periculoasa a creditului.

Daca nu vom reusi sa prevenim o noua criza mare in viitorul apropiat nu este exclus sa se recurga la reforme mai radicale ale sistemelor monetare/financiare, in spiritul propunerilor care vizeaza separarea bancilor de credit de cele de depuneri (cu acoperire integrala a depozitelor prin active lichide) dupa calapodul unui "narrow banking" si reglementarea foarte severa a bancilor ce acorda credite, considerarea lor drept cvasi-utilitati publice.