IG: Distributirea accelerata de dividende scade capacitatea de auto-finantare

In acest articol se propune un ghid de bune practici din perspectiva actionarilor si managementului companiei, care se concentreaza asupra dimensiunii profitului net distribuit sub forma de dividend si impactului pe care acesta il are asupra structurii de capital si politicii de finantare a ciclului de exploatare.

Iata care sunt cele mai importante aspecte pe care orice antreprenor trebuie sa le considere atunci cand decide dimensiunea dividendului care urmeaza sa fie distribuit (in masura in care, desigur, se preocupa sa nu destabilizeze compania ex-post dividend):

Atunci cand actionarii decid asupra dimensiunii dividendului distribuit din profitul net, acestia trebuie sa tina cont de oportunitatile de investitii existente sau viitoare. O companie nu se poate dezvolta pe termen lung decat printr-o strategie de investitii bine documentata, consistenta in timp si sustenabila din perspectiva finantarii. In acest sens, trei directii sunt foarte importante:

- Reinvestirea profitului in companie: prin identificarea proiectelor de investitii in companie care genereaza o valoare adaugata neta pozitiva astfel incat randamentul total al investitiilor in active (ROA) sa fie superior costului finantarii (WACC). Ca regula generala, analiza oportunitatilor de investitii trebuie sa fie obiectiva, riguroasa si documentata, si sa comensureze riscurile cu randamentele asteptate. Desigur, viziunea si flerul antreprenorului sunt importante, dar acestea ar trebui sustinute si de o analiza documentata a sectorului, concurentilor, clientilor si evolutiei acestora, contextului macroeconomic general, cadrului legislativ si fiscal (modificari care pot influenta nivelul taxelor sau contributiilor sociale);

- Monitorizarea strategiei concurentilor principali: prin evaluarea constanta a numarului principalilor concurenti, structura de capital a acestora (un grad ridicat al indatorarii poate indica o posibila agresivitate comerciala pentru protejarea cotei de piata si a investitiei in activele fixe) si a strategiei de investitii (dezvoltarea de produse noi, retehnologizarea prin noi echipamente sau utilaje etc.). In acest context, firma subiect poate identifica concurenti aflati in dificultate financiara sau chiar in stare de insolventa, ceea ce poate reprezenta o buna oportunitate de preluare a activelor companiilor respective la un pret competitiv;

- Proiecte de investitii sinergetice - prin extinderea pe orizontala (preluarea de companii similare sau cu produse complementare) sau verticala (prin extinderea grupului de companii pe lantul productie-distributie-retail). Ambele strategii cresc valoarea adaugata la nivel de grup prin sinergii financiare (economii de scala, dedublicarea costurilor de management sau cheltuieli administrative (IT, contabilitate, resurse umane, marketing)), comerciale (portofoliu comun de clienti catre care se poate oferi un pachet complet de produse/servicii) si avantaje competitive fata de concurenta (diferentiere printr-un serviciu/produs unic);

Strategia privind distribuirea profitului net sub forma de dividend trebuie sa tina cont de pastrarea unui echilibru al fluxului de numerar. Asa cum am detaliat in capitolul cinci, incasarile si platile inregistrate de o companie pe parcursul unui an se impart in trei categorii: operationale (CFO, eng.: „Operating Cash Flow”), investitionale (CFI, eng.: „Investment Cash Flow”), financiare (CFF, eng.: „Financial Cash Flow”).

Dividendele distribuite catre actionari reprezinta plati din activitatea financiara, iar o companie solvabila trebuie sa asigure un echilibru intre cele trei surse de lichiditate. In acest sens, normele de analiza financiara recomanda urmatoarele repere:

- CFI ≤ 0, respectiv compania sa inregistreze o politica de expansiune prin identificarea de proiecte de investitii care sa genereze o valoare adaugata pozitiva. In cel mai rau caz, investitiile in active ar trebui sa acopere macar ritmul mediu de amortizare;

- CFO / CFI ≥ 50%, respectiv minim jumatate din investitiile nete realizate sa fie finantate prin numerar operational generat de compania subiect prin activitatea de baza;

- (EBIT + Cheltuieli Dobanzi x (1-t) + Impozit) / CFO → 1, respectiv numerarul operational sa fie generat cu preponderenta din rezultatul din exploatare ajustat cu dobanzile nete si impozitul pe profit / venit;

- CFF / CFI ≤ 50%, respectiv maxim jumatate din investitiile nete realizate sa fie finantate prin surse externe (imprumuturi contractate de la banci sau aport de capital social din partea actionarilor);

Desigur, pe parcursul activitatii unor companii pot exista investitii cu o valoare semnificativa pentru finantarea carora este necesara contractarea unui imprumut de o valoare mai mare decat reperele indicate mai sus. Totusi, in cazul acestora, gradul de povara financiara (nivelul dobanzilor si cheltuielilor aferente) urmeaza sa fie semnificativ mai mare. De aceea, se recomanda o analiza mult mai detaliata a investitiei respective!

Atunci cand actionarii decid asupra dimensiunii dividendului distribuit din profitul net, acestia trebuie sa tina cont de minimizarea costului mediu ponderat al capitalurilor (WACC), sens in care se recomanda o politica neutra de finantare a ciclului de exploatare. Aceasta strategie asigura nivelul optim al fondului de rulment care mentine echilibrul financiar al companiei la cel mai scazut cost al procurarii capitalului.

Politica neutra de finantare a ciclului de exploatare combina avantajele celor doua politici extreme (defensive si ofensive), deoarece ofera o rentabilitate acceptabila la un risc mediu, prin evitarea costurilor de oportunitate ale actionarilor (cauzate de politica defensive prin reinvestirea tuturor profiturilor) precum si a riscurilor de finantare discontinua (cauzate de politica ofensiva prin distribuirea majoritatii profitului net sub forma de dividend). Un cost minim al capitalului de lucru va maximiza valoarea companiei si va permite managementului sa acceseze mai multe proiecte de investitii cu valoare adaugata pozitiva. Din acest punct de vedere, fondul de rulment minim necesar ar trebui sa fie egal cu media fluctuatiilor nevoii de fond de rulment;

Strategia privind distribuirea profitului net sub forma de dividend trebuie sa tina cont de pastrarea unei bune discipline de plata a companiei subiect in perioada ex-post dividend (dupa distribuirea acestuia). In acest sens, orice actionar trebuie sa aibe in vedere urmatoarele repere:

- Necesitatea ca firma sa dispuna in perioada ex-post dividend (dupa distribuirea profitului sub forma de dividend) de un numerar (casa si conturi la banci) suficient pentru acoperirea nevoilor pe termen foarte scurt. In acest sens, normele de analiza financiara recomanda ca trezoreria neta (Numerar + Investitii pe termen scurt) sa acopere cel putin 10% din nivelul datoriilor pe termen scurt (raportul dintre cele doua fiind denumit Lichiditatea numerar). Desigur, acest nivel trebuie sa considere specificul de activitate si industria in care activeaza firma subiect. In orice caz, managementul trebuie sa asigure tot timpul o rezerva minima de numerar pentru a putea gestiona nevoi urgente pe termen foarte scurt. Aceasta practica poate fi perceputa drept conservatoare sau precauta, dar personal o consider foarte oportuna in cazul Romaniei, in conditiile unui cadrul fiscal impredictibil, cu foarte multe schimbari radicale care sunt implementate peste noapte, fara ca mediul de afaceri sa aibe timp sa se pregateasca corespunzator.

- Distribuirea profitului net sub forma de dividend nu trebuie sa influenteze negativ imunitatea companiei in contextul scenariilor de stres (scaderea veniturilor / neincasarea creantelor). In capitolul patru am detaliat cum trebuiesc aplicate aceste scenarii si care sunt alternativele de finantare a companiilor care ajung sa inregistreze venituri incasate inferioare cheltuielilor monetare;

- Distribuirea profitului net sub forma de dividend nu trebuie sa dezechilibreze ciclul de conversie al banilor. Astfel, dupa plata dividendelor catre actionari, termenul mediu de plata al furnizorilor trebuie sa fie in echilibru cu durata ciclului operational (termenul mediu de incasare a creantelor si rotatie a stocurilor). Orice comportament de distribuire a dividendelor prin resurse financiare atrase pe termen scurt (ex: amanarea la plata a furnizorilor sau a contributiilor fiscale), este foarte vizibil si va fi taxat imediat de catre creditori, prin inasprirea conditiilor de finantare bancara (dobanzile percepute vor creste si clauzele contractuale impuse vor fi mai dure) sau comerciala (conditiile tranzactiilor comerciale se vor inrautati, prin reducerea limitei de credit comercial sau a termenului de plata.

Este normal ca actionarii sa analizeze si implicatiile fiscale atunci cand vorbim despre distribuirea profitului net sub forma de dividend, in sensul reducerii impozitelor si taxelor platite aplicand orice optiune permisa de legislatia in vigoare.

Asa cum am observat anterior, reducerea impozitului pe dividend de la 16% la 5% incepand cu 1 Ianuarie 2016, a determinat distribuirea unor dividende in valoare cumulata de aproximativ 43 mld. Lei in anul 2016, aproape cat nivelul inregistrat in perioada 2009–2015, respectiv 10% din capitalurile proprii ale tuturor companiilor active in Romania si 85% din profiturile nete din anul anterior (rata de distribuire a profitului net sub forma de dividend). Incertitudinea privind nivelul viitor al taxelor a provocat aceasta modificare majora in structura de capital a companiilor.

Din aceasta perspectiva, si in contextul lipsei unei strategii fiscale stabile pe un orizont de cel putin 5 ani, pot intelege comportamentul generalizat al actionarilor de a plati dividendele atunci cand impozitele sunt scazute, doar ca, distribuirea accelerata a dividendelor comporta costuri indirecte pe termen mediu-lung, chiar si atunci cand actionarii returneaza in companie banii respectivi prin acordarea unor imprumuturi asociate. Orice actionar ar trebui sa fie constient de efectele negative pe care distribuirea accelerata a dividendelor le are asupra propriilor companii:

- chiar daca numerarul se intoarce in companie printr-un credit acordat de catre actionar imediat dupa distribuirea dividendelor, imprumuturile respective comporta un cost pentru companie, iar cheltuielile respective (dobanzile aferente creditelor contractate de la entitatile afiliate) nu sunt deductibile in totalitate. Astfel, pe termen mediu, acest comportament creste sarcina financiara (majorarea cheltuielilor privind dobanzile) si fiscala (cresterea profitului impozabil) a companiei subiect;

- imunitatea companiei respective in cazul unor scenarii negative (scaderea veniturilor, neincasarea creantelor, cresterea costurilor de finantare) are de suferit, deoarece distribuirea dividendelor scade capacitatea de autofinantare si creste gradul de dependenta al companiei fata de creditori, facand-o mai vulnerabila;

- in general, o companie mai slab capitalizata, afectata de o povara financiara si fiscala mai mare, precum si de o vulnerabilitate in crestere in contextul scenariilor de stres, nu va obtine cele mai bune conditii de finantare bancara (dobanzile percepute vor creste si clauzele contractuale impuse vor fi mai dure) sau comerciala (conditiile tranzactiilor comerciale se vor inrautati, prin reducerea limitei de credit comercial sau a termenului de plata);

- distribuirea dividendelor afecteaza negativ lichiditatea companiei si limiteaza capitalul disponibil pentru finantarea investitiilor pe termen lung. Continuarea strategiei dezinvestitionale (lipsa retehnologizarii activelor, deschiderea de noi puncte de lucru, investitia in resursa umana, in cercetare si dezvoltare de produse noi, etc.), va limita dezvoltarea viitoare a firmei subiect. Mai mult, aceasta poate insemna inceputul sfarsitului daca concurenta prefera sa reinvesteasca profiturile in companie si, astfel, sa devina mai competitiva.

In consecinta, este important ca fiecare actionar sa constientizeze aceste efecte, si sa puna in balanta costurile respective comparativ cu optimizarea fiscala tentanta pe termen scurt.

Pe de o parte, distribuirea integrala sau accelerata a profiturilor sub forma de dividend poate indica lipsa proiectelor de investitii, sau incapacitatea managementului de a le identifica ori evalua corespunzator, ceea ce va fi perceput negativ de catre creditori, investitori si partenerii de afaceri din cauza perspectivelor dezvoltarii viitoare limitate a companiei respective.

Pe de alta parte, distribuirea dividendelor poate indica o companie solida, aflata la maturitate, care genereaza un randament foarte bun pentru actionarii sai, atat prin dividendele platite, cat si prin aprecierea valorii companiei. In cazul in care prima perceptie domina considerabil, compania poate avea de suferit din cauza decredibilizarii, in timp ce a doua perceptie cauzeaza asteptari viitoare foarte ridicate. Pentru a evita orice surpriza in ceea ce priveste perceptia investitorilor, este de recomandat ca orice companie ajunsa la maturitate, sa-si asume o politica predefinita cu privire la procentul strategic al profitului distribuit sub forma de dividend, pragul neutru recomandat fiind de 50% din profiturile obtinute.

Astfel, jumatate din profiturile obtinute in fiecare an ar urma sa fie reinvestite in companie, in timp ce diferenta poate fi distribuita ca si dividend. Desigur, atunci cand managementul observa oportunitati pe termen scurt, poate modifica tactic acest procent atata timp cat explica anticipat motivele care au stat la baza acestor modificari temporare. Avantajul major al acestei strategii este ca firma isi poate consolida credibilitatea printr-o strategie transparenta si asumata public. Dezavantajul major este ca nerespectarea acestei strategii poate atrage o perceptie negativa dinspre partile interesate (investitori, creditori, parteneri de afaceri, angajatii care beneficiaza de actiuni preferentiale), in masura in care managementul nu este convingator in motivatia acestor abateri.

Actionarii pot transmite un mesaj de stabilitate si predictibilitate cu privire la politica de distribuire a profitului sub forma de dividend prin asumarea procentului strategic de distribuire (SDPR, eng. „Strategic Dividend Payout Ratio”), care se poate calcula ca medie in functie de reperele indicate in primele cinci puncte anterioare in situatia ex-post dividend, respectiv:

- Costul mediu ponderat al capitalurilor (WACC) inregistreaza valoarea minima;

- Fondul de rulment este egal cu media fluctuatiilor nevoii de fond de rulment;

- CFI ≤ 0 si ROA ≥ WACC, compania inregistreaza o politica de expansiune prin identificarea de proiecte de investitii in active care sa genereze un randament (ROA) superior costului mediu ponderat al capitalurilor (WACC);

- CFO = CFF = 50% x CFI, deci investitiile sa fie finantate intr-un mod echilibrat, respectiv jumatate din resurse interne (numerar operational generat cu preponderenta din rezultatul din exploatare) si cealalta jumatate din resurse externe (imprumuturi contractate de la banci si / sau aport de capital social de la actionari). Pentru informatii suplimentare, click aici!