Valentin Lazea, BNR: Cum vor fi platite datoriile uriase din prezent?

Fiecare criza din ultimii cincisprezece ani a fost urmata de o crestere a datoriilor totale (publice si private), in incercarea de a stimula cresterea economica si de a pastra nestirbit nivelul de trai. Astfel, datoria globala totala a ajuns, la sfarsitul anului 2020, la 256% din PIB-ul mondial (din care datoria publica - 99% din PIB-ul mondial, iar datoria privata - 157% din PIB-ul global). A se compara acest nivel cu nivelul de 195% din PIB atins in anul 2007 (inaintea crizei financiare) si cu nivelul de 227% din PIB atins in anul 2019 (inaintea crizei COVID). Intrebarea fireasca este „cum vor fi platite datoriile uriase acumulate pana in prezent?”

Graficul 1, preluat din lucrarea „Global Debt Reaches a Record $ 226 Trillion”, de Vitor Gaspar, Paulo Medas si Roberto Perrelli, ilustreaza cresterea datoriei globale intre 1970 si 2020. Se observa cresterea accelerata a datoriei publice, iar - in cadrul datoriei private - a subcomponentei datoria gospodariilor, de-a lungul intregii perioade, dar cu precadere in ultimii 15 ani.

 

Intr-un articol scris in anul 2015 („Supraindatorarea - boala societatii moderne. Consideratii pentru Romania”) pe website-ul cursdeguvernare.ro, aratam ca exista patru modalitati de reducere a datoriei globale:

- razboiul a fost, dintr-o perspectiva istorica, modalitatea cea mai des utilizata, dar in prezent nu mai poate fi considerat o varianta acceptabila, cel putin in partea civilizata a lumii;

- stergerea datoriilor a fost practicata sporadic, pentru mentinerea pacii sociale, incepand cu evreii din antichitate, care, o data la 50 de ani - in asa-numitul „An al Jubileului” - stergeau toate datoriile. Aceasta metoda are o intelepciune discutabila, deoarece stimuleaza hazardul moral si, ca atare, nu este recomandata in ziua de astazi;

- (hiper)inflatia, avand in vedere ca datoriile raman fixe in termeni nominali (nu se indexeaza odata cu cresterea inflatiei). Astfel, o inflatie inalta erodeaza valoarea datoriilor in termeni reali, facand mai usoara plata acestora;

- represiunea financiara, adica penalizarea deponentilor/a creditorilor bancari, prin intermediul unor dobanzi real-negative (mai mici decat inflatia), in beneficiul creditatilor/a debitorilor bancari, pentru care dobanzi mai mici decat inflatia fac mai usoara povara datoriei.

In prezent, metoda represiunii financiare pare a fi cea mai des utilizata (si este asa din 2009-2010), dar, mai nou, exista suficiente guverne si entitati private care iau in consideratie si metoda inflatiei ca mijloc de usurare a platii datoriilor. Numai ca aceasta le aduce in coliziune cu bancile centrale, al caror mandat legal le cere sa mentina/sa reduca inflatia la niveluri scazute (in jur de 2 la suta pe an).

La modul ideal, ambele politici macroeconomice (fiscala si monetara) ar trebui sa actioneze in tandem, adica sa apese pe acceleratie sau pe frana in acelasi timp. In practica, considerente politice au facut ca, de multe ori, cele doua politici sa actioneze in sensuri divergente. Astfel, am avut, la nivel mondial, toate cele patru tipuri de combinatii posibile:

- fiscal restrictiv plus monetar restrictiv (in a doua jumatate a anilor ’80);

- fiscal restrictiv plus monetar expansionist (dupa criza financiara din 2008);

- fiscal expansionist plus monetar expansionist (dupa criza COVID);

- fiscal expansionist plus monetar restrictiv (in prezent).

Situatia actuala este deosebit de problematica, intrucat in conditiile unei inflatii inalte, bancile centrale nu au alternativa la o politica monetara restrictiva, in timp ce guvernele - speriate de suprapunerea de crize si de nemultumirile populare pe care acestea le-ar putea declansa - sunt in continuare dispuse sa practice politici fiscale expansioniste. Rezulta un mix fiscal - monetar suboptimal, in care politicile actioneaza in sensuri diferite.

 

Bancilor centrale le este deosebit de dificil sa practice politici monetare restrictive dupa ce, mai bine de un deceniu (dupa criza financiara din 2008) au practicat politici monetare ultra-relaxate, la adapostul (cu scuza?) unor rate foarte scazute ale inflatiei. Este foarte greu sa explici unui public needucat economic de ce, brusc, bancile centrale s-au transformat dintr-o „mama a ranitilor” intr-un „caine de paza”, care nu doar latra, ci si musca. Totusi, acelasi public needucat economic ar trebui sa constientizeze ca o inflatie inalta, de doua cifre, cum nu a mai fost in ultimii patruzeci de ani, este un rau si mai mare, care ii loveste disproportionat pe cei saraci.

A doua dificultate majora pentru bancile centrale consta in modificarea unei paradigme care a dominat ani in sir gandirea economica, anume ca politica monetara nu trebuie sa reactioneze la socuri negative de oferta - iar daca o face, risca sa declanseze o recesiune.

Este adevarat ca politica monetara este eficace in ceea ce priveste stimularea/reprimarea cererii si nu a ofertei. Pentru aceasta din urma, sunt importante politicile de reforme structurale (in primul rand) si politicile fiscale.

Situatia initiala se prezinta precum in graficul 2:

La momentul t0 (inainte de declansarea crizei), curba ofertei agregate se intersecta cu curba cererii agregate excesive (stimulate de politicile expansioniste din trecut) intr-un punct a0, rezultand o crestere economica excesiva Q0 si o inflatie reprimata P0. In urma crizei de oferta (de exemplu, pin cresterea preturilor energie, a ruperii lanturilor de aprovizionare etc.) curba ofertei agregate scade (se deplaseaza la stanga), rezultand un nou punct de intersectie a1, corespunzator unei cresteri economice Q1 si unei inflatii crescute P1.

In acest moment, pentru a aduce preturile la nivelul tintit Pech, bancile centrale se vad nevoite sa reduca cererea agregata, adica sa mute curba cererii la stanga, asa cum se vede in Graficul 3:

Ca urmare a acestei translatari, inflatia coboara spre nivelul tintit Pech, dar se pune intrebarea daca outputul Q2 rezultat nu cumva este mai mic decat outputul de echilibru Qech, astfel incat economia sa fi fost adusa in recesiune ca rezultat al actiunii politicii monetare.

Modificarea paradigmei de politica monetara cu care opereaza marile banci centrale - Fed, BCE, Banca Angliei - si, ca atare, toate bancile centrale din lume, poate fi sintetizata in trei puncte:

- daca inainte se considera ca interventia bancii centrale este inutila in cazul unei crize declansate prin diminuarea ofertei (ca in prezent), actualmente se considera ca o astfel de criza de oferta, intinsa pe o perioada lunga de timp, va face ca inflatia inalta rezultata sa afecteze asteptarile si comportamentul agentilor economici, inclusiv declansarea unei spirale preturi - salarii - preturi ( a se vedea in acest sens experienta Argentinei si a altor state sud-americane, prinse in aceasta spirala de multe decenii). Prin urmare, este de datoria bancilor centrale sa actioneze, cu instrumentele de care dispun, prin reducerea cererii agregate, pentru a readuce inflatia cat mai aproape de tinta. A se vedea in acest sens discursurile recente ale lui Jerome Powell (Fed), Isabel Schnabel (BCE) etc.

- daca inainte se considera ca o actiune precum cea descrisa mai sus trebuie evitata cu orice pret, pentru a nu cauza o recesiune (si a expune astfel bancile centrale unor riscuri politice), astazi se considera ca o recesiune poate fi evitata (datorita faptului ca cererea este oricum excesiva, urmare a ultra-generoaselor politici de stimulare a cererii post-COVID) si ca, chiar in cazul in care s-ar ajunge la o recesiune, acest pret merita platit pentru a se readuce inflatia la tinta (asa cum s-a procedat in a doua parte a anilor ’80).

- daca inainte bancherii centrali erau foarte grijulii in a acorda forward guidance, a vorbi despre traiectorii in aplatizare a ratei inflatiei si despre dobanzi maxime (terminale), astazi aproape nimeni nu mai face acest lucru, admitand ca evolutia pe viitor a inflatiei este o necunoscuta si, ca atare, nici evolutia ratelor dobanzii nu poate fi prezisa cu certitudine.

 

Noua paradigma monetara expusa mai sus are deja contestatarii sai, in primul rand intre politicieni, care accepta cu greu independenta nou regasita a bancilor centrale si lipsa de popularitate a masurilor restrictive.

Ministerele de finante (institutii eminamente politice) sunt mai dispuse decat bancile centrale (institutii partial tehnocratice) sa accepte o inflatie inalta ca modalitate alternativa de reducere a datoriilor, in paralel cu represiunea financiara. Intr-adevar, o inflatie inalta este, pana la un punct, cel mai bun prieten al guvernelor, in situatia de supra-indatorare actuala. Posibilitatea unor conflicte intre ministrele de finante si bancile centrale apare tot mai pregnant. Dar conflictul poate fi evitat daca:

- ministerele de finante (si guvernele in general) recunosc nocivitatea unor inflatii inalte, de doua cifre, asupra stabilitatii economice, sociale si politice si accepta costurile asociate reducerii inflatiei;

- toata lumea este de acord ca represiunea financiara (rate ale dobanzii mai mici decat inflatia) va constitui, pentru mult timp, principala (unica?) modalitate de diminuare a stocului de datorie publica;

- bancile centrale nu se mai ambitioneaza sa isi atinga tinta de inflatie de 2 la suta pe an si se multumesc cu readucerea inflatiei intr-o zona decenta (4-5 la suta pe an). O eventuala revedere a tintelor de inflatie nu poate fi neglijata, cu atat mai mult cu cat factorii care au contribuit la inflatia scazuta din trecut (informatizarea, globalizarea, demografia etc.) par sa isi fi epuizat potentialul.

In concluzie, noua lume plina de pericole in care intram solicita tuturor actorilor implicati rabdare, cooperare si disponibilitate de a sacrifica anumite prejudecati.