LC: Pericolul stagflatiei impune cresterea ratei dobanzilor cu riscul unei recesiuni

Crestererile pretului la gaze si ale inflatiei din ultima perioada reamintesc de unele evolutii din anii 1970. Atunci, reducerea ofertei de petrol impusa de OPEC in 1973 si revolutia din Iran din februarie 1979 au fost urmate de cresteri ale preturilor petrolului ce s-au reflectat concomitent in reducerea productiei si in cresterea inflatiei. Pentru prima data intr-o lunga perioada de timp, inflatia si ratele somajului cresteau in acelasi timp. Fenomenul a fost botezat stagflatie. Va face cresterea din prezent a pretului la gaze sa avem din nou stagflatie? Si cum ar trebui sa procedam de data aceasta? Experienta acelor ani ne ofera doua lectii importante referitoare la eliminarea barierelor in calea ofertei si la actiunea impotriva inflatiei. Ambele lectii par sa fi fost uitate si, daca nu ma insel, nu cred ca se mai tine minte ca e nevoie de multa determinare si curaj pentru a fi aplicate.

 

Una dintre lectii este aceea ca trebuie sa acordam o mai mare atentie ofertei, daca vrem sa intelegem mai bine ciclul economic. In anii 1980 aceasta lectie fusese invatata si ghida deja politicile (macro)economice. In prezent, chiar daca nu a fost uitata, fiind formal preluata in modelele neokeynesiste care informeaza practica politicii monetare, ea nu joaca un rol central in formularea mix-urilor de politici economice. Mai mult, viziunea ca Marea Recesiune ce a aparut dupa criza din 2008 a fost cauzata de o problema pe partea cererii, a facut ca atentia sa fie si mai mult concentrata pe politicile de stimulare a cererii. In domeniul politicii monetare s-a trecut la relaxari cantitative si alte masuri neconventionale de stimulare a cererii. Aceste masuri, vazute ca strict necesare, au avut si consecinta ca a permis amanarea unor reforme care sa stimuleze cererea. Dupa aproape un deceniu in care aceste politici nu au reusit sa stimuleze anticipatiile inflationiste in tarile dezvoltate, concomitent cu anumite evolutii pe parte ofertei, generate fie de cresteri de preturi la gaze, fie de pandemia prelungita, inflatia a inceput sa creasca.

Chiar daca oferta a aparut in discursurile politicienilor si decidentilor de politici economice, mai degraba ca un aspect tranzitoriu din unele sectoare care provoaca probleme inflatiei, aceasta nu inseamna ca oferta va recastiga imediat un rol central (o atentie sporita) in politicile macroeconomice, dupa modelul „supply-side economics” dezvoltat in SUA in anii 1980. Totusi, intr-un articol recent, sugestiv intitulat „The Revenge of Supply” (Project Syndicate, octombrie 2021), John Cochrane de la Hoover Institution at Stanford University spune ca scaderile recente ale ofertei ar trebui sa schimbe ideile.

Intr-adevar, schimbarea ideilor care predomina in eleborarea politicilor este importanta si este in stransa legatura cu faptele. Experienta anilor 1980 ne arata ca revenirea interesului pentru rolul ofertei agregate in ciclul de afaceri a fost treptata si a reflectat in practica politicilor (macro) economice existenta a doi factori favorizanti. Este vorba pe de o parte de revenirea puternica a neoclasicismului in lupta de idei, iar pe de alta parte de evolutiile economice, si anume contextul stagflatiei din anii 1970, care au venit la timp pentru a favoriza o explicatie de tip clasic, bazata pe socuri in oferta. A fost o combinatie perfecta intre idei si fapte, a carei analiza ne poate ajuta in prezent.

La atingerea momentului de glorie al preocuparii decidentilor fata de procesele ce au loc pe partea ofertei din anii 1980 o prima contributie a venit de la monetarism in anii 1960. El a subliniat rolul ratei naturale (neinfluentata de factori monetari) a somajului si, implicit, a unei rate naturale a productiei si a aratat ca politica monetara care incearca sa duca productia peste nivelul natural prin stimularea monetara a cererii nu obtine decat inflatie mai mare. Cu alte cuvinte, banii pot ajuta productia pe termen scurt, dar sunt neutri pe termen lung fata de ciclul de afaceri. Urmatoarea contributie a venit de la teoria anticipatiilor rationale, care a extins suplimentar fata de monetarism spatiul pentru neutralitatea banilor fata de variabilele reale. Astfel, daca agentii economici raspund rational (au comportamenete optimizante si raspund cu prognoze optimale) la variatiile in cererea agregata, atunci doar politicile neanticipate (ceea ce inseamna ca agentii au informatii imperfecte) de stimulare a cererii pot produce efecte pe termen scurt asupra productiei, ramanand neutri pe termen lung. In ambele explicatii, initierea ciclulului de afaceri este data de un soc monetar. In fine, teoria ciclului real de afaceri a continuat pana la cap tendinta de a da inapoi banilor neutralitatea fata de variabilele reale, aratand ca ciclul real de afaceri poate fi inteles fara a face apel la cererea agregata (la variabile nominale).

In viziunea teoriei ciclului real de afaceri, agentii economici rationali au informatii perfecte. Astfel, oferta poate fi influentata doar de factori reali, cum sunt forta de munca, productivitatea si capitalul, care pot suferi socuri venind de la schimbarile ce apar in tehnologie, preturile unor materii prime importante, reglementari, impozite si cheltuieli guvernamentale, demografie, geopolitica si natura. In consecinta, variatiile nominale ale ratelor dobanzilor si cantitatii de bani sunt relevante doar pentru preturi, dar sunt irelevante pentru productie si, implicit, pentru ciclul de afaceri. Indiferent cate critici poate suferi aceasta conceptie, mostenirea ei de durata, si care este relevanta pentru discutia noastra, este aceea ca atrage atentia asupra proceselor ce au loc pe partea ofertei, la care analiza centrata pe a explica ciclul de afaceri din perspectiva cererii nu are acces.

Totusi, in ciuda revenirii neoclasicismului, acea invatatura referitoare la oferta nu a ajuns suficient in atentia publicului si a politicienilor pana cand acestia nu au avut nevoie sa inteleaga cum s-a ajuns la stagflatie in anii 1970 si ce schimbari in politicile economice ar fi fost necesare pentru a reveni la ceea ce era acceptat ca normal. Teoriile keynesiste, monetariste si cele ale anticipatiilor rationale, disponibile la acea data, se bazau pe socurile in cererea agregata (variatii nominale) pentru a explica ciclul de afaceri, astfel ca nu au putut explica convingator stagflatia. Nu existau nici socuri neanticipate in cererea agregata, ca la monetarism (cu anticipatii adaptive sau cu anticipatii rationale cu informatii imperfecte), nici o cadere a cererii din cauza unei prabusiri subiective a anticipatiilor, ca la Keynes si, posibil, la keynesisti.

Intr-un studiu dedicat explicarii inflatiei in anii 1970, Alan Blinder arata ca au existat trei tipuri de socuri care au actionat in acea perioada: cel de la petrol (energie), cel de la alimente (mai mare pentru inflatie decat cel din energie in prima parte a anilor 1970) si cel de la suspendarea programului initiat de presedintele Nixon pentru a controla preturilor si salariile. Referindu-se la accelerarea inflatiei de la 3,4 la suta in 1972 la 12,2 la suta in 1974 si revenirea la 4,8 la suta in 1976, Blinder spune ca „motivul pentru aceasta performanta poate fi sumarizat in trei cuvinte, dintre care nici unul nu este „bani”: alimente, energie si ridicarea controalelor” si precizeaza ca „aceasta nu inseamna ca managementul cererii agregate a fost irelevant pentru inflatie, ci ca efectul sau a fost minor comparativ cu socul ofertei” („The Anatomy of Double-Digit Inflation in the 1970s”, in Robert E. Hall (ed.), Inflation: Causes and Effects, The University of Chicago Press, 1982, pp. 261-282).

Teoria ciclului real de afaceri era mult mai bine pozitionata sa explice stagflatia: cresterea abrupta a preturilor petrolului (socul) a suspendat o parte a stocului de capital, si anume pe cea intensiva in utilizarea petrolului, pentru ca a facut-o inutilizabila economic. Socul in stocul de capital a dus la scaderea productiei. Cresterea preturilor petrolului s-a reflectat in cresterea preturilor tuturor bunurilor in care intra ca materie prima, cat si prin intermediul energiei produse pe baza lui. Astfel, socul petrolului a determinat, pentru o perioada, atat scaderea productiei, cat si cresterea inflatiei. Pe de alta parte, pe langa socurile pe partea ofertei, politicile de stimulare a cererii cu scopul realizarii pe termen lung a unui compromis intre inflatie si ocuparea fortei de munca a produs in mod sistematic inflatie pe partea cererii, astfel ca in martie 1980 in SUA inflatie anuala a atins 14,8 la suta, maximul inregistrat dupa anii 1940 incoace.

Evenimentele din anii 1970 au produs un fel de act reparator facut de istorie pentru dislocarea explicatiei clasice de catre explicatia data de Keynes Marii Depresii din anii 1929-1933. Evenimentele de atunci au facut plauzibila explicatia data de Keynes in Teoria generala in 1936, conform careia prabusirea ocuparii a fost cauzata de un soc in cererea agregata, nu de unul in oferta, cum argumenta scoala clasica. Si atunci, ca si in anii 1970, a fost o combinatie plauzibila intre idei si fapte, ceea ce nu insemna in mod necesar ca explicatia a fost corecta.

Teoria lui Keynes era „revolutionara”, pentru ca permitea interventia guvernelor in repararea crizelor prin managementul cererii agregate. Modelul clasic nu permitea aceasta interventie deoarece, in viziunea sa, rolul cererii agregate se rezuma doar la influenta asupra preturilor, nu si asupra ciclului de afaceri, care este condus de oferta, care este, la randul ei, influentata doar de factori reali, nu de factori nominali, aflati sunt sub controlul guvernului si ai bancii centrale (rata nominala a dobanzii, oferta nominala de bani etc).

Evenimentele din anii 1970 au permis concentrarea atentiei in interiorul administratiilor din nou pe ceea ce se intampla in economie pe partea ofertei si asupra politicilor de stimulare a productiei. In special doi lideri au inteles importanta promovarii unor politici de stimulare a muncii, a investitiilor in noi tehnologii si in educatie si de limitare a interventiilor guvernamentale in economie: Margaret Thatcher, care a devenit prim ministru al UK pe 4 mai 1979, si Ronald Reagan, care a devenit presedintele SUA pe 20 ianuarie 1981. Ei au aratat forta pe care o au politicile de eliminare a barierelor din calea ofertei.

In prezent, lectia referitoare la atentia pe care ar trebui sa o dam ofertei daca vrem sa gasim solutii la rezolvarea problemelor cu care se confrunta economia mondiala pare sa fie cumva nerelevanta sau o amintire vaga pentru cei mai multi decidenti de politica economica. Mai mult, ideologia dominanta a deviat atat de mult spre progresism incat politicile de stimulare a ofertei ce si-au gasit denumirile de Thatcherism si Reagonomics sunt denigrate ab initio.

In prezent, sistemul de impozite, bazat pe progresivitate, care in unele tari este chiar abrupta, si o serie de reglementari incorseteaza oferta economiilor occidentale. Pentru a complica problemele si mai mult, unele dintre aceste reglementari nu numai ca restrictioneaza oferta, dar in acelasi timp genereaza presiuni inflationiste relativ mari in mod direct. Pentru a da doar un exemplu din multe, atat in SUA cat si in Europa astfel de reglementari sunt cele care reduc stimulentele pentru munca si astfel reduc oferta agregata (impozitele pe venit reduc oferta de munca, iar impozitele progresive pe venit reduc arbitrar ofertele in rapot cu cererile de forta de munca pe diferite clase de venituri).

In multe tari exista deja sau tind sa apara deficite de forta de munca, ceea ce creeaza presiuni pentru cresterea salariilor si, subsecvent, a inflatiei. Numai ca acest deficit de forta de munca este in unele tari acompaniat de o crestere a numarului de oameni care nu cauta de lucru. Rezultatul final pe care il vedem este o tendinta de scadere a ponderii populatiei ocupate in totalul populatiei in varsta de munca. De exemplu, in SUA, numarul celor care muncesc sau cauta de lucru a scazut de la un nivel stabil de 63 la suta din populatia in varsta de munca, la 61,5 la suta in urma pandemiei (Cochrane, op. cit.). Acest rezultat este semnificativ influentat de faptul ca in unele tari, intre care Romania nu face exceptie, exista numeroase cazuri cand oamenii primesc beneficii in perioada cand nu au o slujba ce intrec salariile pe care le-ar primi daca ar reveni pe piata muncii. Toate acestea incetinesc cresterea economica si genereaza presiuni inflationinste.

Pe acest fundal, ceea ce s-a intimplat in anii 1970 cu oferta din cauza socurilor din preturile petrolului se poate repeta si in prezent din cauza pretului la gaze. Daca, de exemplu, tinta referitoare la limitarea cresterii temperaturii medii la 1,5 grade Celsius, cat si orizontul de timp pentru atingerea acestei limite sunt prea ambitioase, asa cum pare sa fie cazul, atunci ar putea aparea o succesiune de socuri serioase in oferta de gaz.

Semnatarii acordului de la Paris se vor indrepta spre gaz ca spre o sursa intermediara de energie, pana cand sursele regenarabile vor fi suficiente sa satisfaca cererea fara sincope. Cresterea preturilor ce rezulta in acest proces va duce la scaderea ofertei agregate si la inflatie. Problema se complica atunci cand publicul evalueaza pretul tranzitiei spre noi surse de energie in termenii inflatiei si ai pierderii de locuri de munca. Daca acest pret este prea mare, tranzitia ar putea fi respinsa.

O solutie ar fi daca in acest timp, alti factori ar duce la cresterea ofertei. In timp ce unii factori care modifica oferta (preturile resurselor importante, tehnologia, demografia) sunt in foarte mica masura sub controlul guvernului, altii sunt chiar produsi de guvern. De exemplu, impozitele inalte si progresive si reglementarile stufoase incetinesc cresterea economica pentru ca altereaza stimulentele pentru munca, investitii in noi tehnologii si educatie.

Multe dintre aceste impozite si reglementari au fost insa concepute din perspectiva protectiei sociale, si exact din acest motiv ar fi greu de eliminat. Astfel, judecate prin prisma ofertei, se vede ca obiectivul limitarii cresterii temperaturii la 1,5 grade Celsius, menit sa „intareasca raspunsul global la amenintarea schimbarilor de clima, in contextul dezvoltarii sustenabile si al eforturilor de eradicare a saraciei” (Acordul de la Paris), nu este necesarmente compatibil cu alte reglementari care tintesc la o mai mare egalitate economica.

Multi decidenti de politica monetara cred ca inflatia in crestere din zona euro si SUA reflecta unele probleme tranzitorii ale ofertei, dar totusi de naturi diferite: pe de o parte sunt diverse intreruperi in lanturile de productie, iar pe de alta parte sunt socuri temporare in oferta generate de revenirea puternica a cererii dupa o perioada de abtineri de la consumul unor produse si servicii. Aceasta abordare a problemei socurilor in oferta este insa facuta din perspectiva teoriilor care dau rolul primordial in ciclul de afaceri cererii agregate. Ea are ca scop sa previna o intarire prematura a politicii monetare, care nu ar putea decat sa reduca cererea.

Dar, dincolo de acest aspect, abordarea mentionata este straina de esenta lectiei perene pe care o ofera experienta anilor 1970 si modelul ciclului real de afaceri, si anume ca lupta bancii centrale impotriva inflatiei in timpul unei stagflatii (o crestere economica joasa si o inflatie relativ mare) poate fi ajutata semnificativ in special prin eliminarea chingilor pe care reglementarile le pun ofertei. In ciuda acestei lectii, cel putin in ultimul deceniu, politicile de incorsetare a ofertei au continuat, in timp ce bancile centrale au tiparit mai mult de 26 de trilioane de dolari in incercarea, pana de curand nereusita, de a stimula cererea si anticipatiile inflationiste. Acum, cand inflatia creste, un raspuns viguros al ofertei ar fi fost de folos.

In retrospectiva putem spune ca pe termen lung, socurile in preturile petrolului din anii 1970 au produs efecte pozitive. Au aratat pregnant societatii si economistilor importanta ofertei pentru evolutiile economice, iar in planul actiunilor concrete au determinat investitii pentru cresterea ofertei de petrol in Marea Nordului si in Alasca, cu consecinta stabilizarii preturilor petrolului pentru aproape doua decenii. Acea politica a simplificat mult sarcinile politicilor monetare referitoare la stabilizarea preturilor. Ramane de vazut daca daca programul de trecere la o energie mai curata va putea fi evaluat, in retrospectiva, ca un factor care a incetinit oferta si a produs socuri in inflatie sau, dimpotriva, ca declansator al eliminarii unor restrictii puse de guverne in calea ofertei.

 

Cea de-a doua lectie pe care ne-o ofera experienta anilor 1970 este aceea ca banca centrala trebuie sa creasca rata dobanzii atunci cand se confrunta cu stagflatie severa pe partea inflatiei.

Cineva ar putea spune ca, in prezent, teoria politicii monetare este suficient de dezvoltata pentru a nu ajunge in situatia descrisa. Este posibil, dar practica ne-a aratat de multe ori, cel mai recent cu ocazia crizei din 2008, ca unele propozitii ale teoriei pot necesita revizuiri, iar obiectivele politicii monetare pot fi in conflict intre ele sau cu alte politici economice. Mergand mai departe, politica monetara poate primi invitatii greu de refuzat de a se alinia la noi viziuni politice referitoare la rolul pe care ar putea sa-l aiba in indeplinirea unor obiective ale societatii, cum ar fi reducerea incalzirii globale si cresterea egalitatii economice. Nu este exclus ca toate acestea sa se combine si sa ne trezim ca am ajuns sa fim in situatia „tinerii unui tigru de coada”, cum spune Hayek pentru a arata ca atunci cand inflatia este prea mare, situatia economica si sociala se complica atat de mult incat devine periculos atat sa continui, cat si sa iesi din ea.

Suntem interesati in intelegerea acestei lectii pentru a vedea in ce masura ea ne poate informa in contextul actual al economiei globale, referitor la deciziile de politica monetara. Acest context, pe langa incorsetarea ofertei prin reglementari, este caracterizat din perspectiva monetar-financiara de cateva caracteristici: inflatia este peste nivelul tintit in multe tari; in tarile dezvoltate, dobanzile nominale sunt foarte joase, virtual aproape de zero; bilanturile bancilor centrale in aceste tari sunt la niveluri foarte inalte dupa un deceniu de relaxari cantitative, cu unele programe de relaxare inca in derulare; datoriile publice si private si preturile activelor sunt relativ mari, facand economia vulnerabila la o crestere a ratelor dobanzilor etc. Toate aceste caracteristici ar putea fi gresit interpretate de public si de partile lui cele mai inalt indatorate, in favoarea ideei ca o inflatie mai mare ar putea fi de ajutor.

Ideea ca o stagflatie trebuie combatuta prin intarirea politicii monetare poate parea dura, astfel ca tot mai multi oameni, inclusiv cei cu educatie inalta, pot deveni adversari ai ideii. Astfel, in domeniul politic s-ar putea sa apara oricand ideea evitarii acestei solutii.

Dar, in domeniul economic, o stagflatie cu inflatie inalta se va adanci si mai mult, pentru ca, pe de o parte, inflatia inalta distorsioneaza preturile relative si, prin acestea, alocarea resurselor, iar pe de alta parte, alimenteaza anticipatiile inflationiste, autohranindu-se.

De aceea, este necesar sa amintim si cateva evolutii la nivel global referitoare chiar la politica monetara si la rolul ei in societatea capitalista si sa intelegem pe baza de experienta de ce intarirea politicii monetare devine necesara in cazul in care societatea ajunge sa se confrunte cu stagflatie.

Prima evolutie care trebuie mentionata se refera la obiectivele politicii monetare. Societatea nu a dat de la inceput politicii monetare un obiectiv intern. Dimpotriva, in sistemul monetar bazat pe aur, pe care societatea l-a generat fara ca sistemul sa fie rodul unui proiect uman, politica monetara a avut o autonomie fata de orice interventie a guvernului. Ea avea rolul sa reflecte in deciziile sale referitoare la nivelul nominal al ratelor dobanzii rezultatul unui numar virtual infinit de decizii private luate de fiecare persoana sau firma referitoare la schimburile economice. Daca in urma acestor decizii private balanta de plati avea un deficit de cont curent, adica pierdea din cantitatea de aur care acoperea la o rata statutara moneda, atunci banca centrala era obligata sa creasca rata dobanzii pentru a reface rezerva de aur cel putin la nivelul promis de acoperire a emisiunii monetare. Invers, daca o tara avea surplus de cont curent si, in consecinta de aur, atunci banca centrala reducea ratele dobanzilor si aurul migra spre tari cu rate ale dobanzilor mai mari.

In mecanismul descris, politica monetara viza stabilitatea externa a monedei, adica o variatie foarte mica a monedelor intre ele, in limita a ceea ce s-a numit „punctele aurului”. Dintr-o anumita perspectiva, standardul aur a fost o forma de angajament fata de actiuni viitoare ale guvernelor, adica un mecanism de a asigura compatibilitatea in timp intre actiunile de politica monetara cu scopul de a oferi o garantie ca tarile participante isi pastrau competitivitatea in anumite limite, evitand divergente majore. Pentru aceasta, ceea ce ne intereseaza sa subliniem este ca, in acest proces, bancile centrale din tarile mai putin competitive instituisera practica necesara de a creste ratele dobanzilor, inclusiv in timpul recesiunilor pe care le produceau din aceasta necesitate impusa de evolutiile din balanata de plati, care erau rodul virtual infinitelor decizii microeconomice private. Aceasta practica de a creste ratele dobanzilor in circumstantele descrise actiona ca o regula ce permitea publicului sa anticipeze deciziile referitoare la rata scontului.

A doua observatie este aceea ca, imediat dupa parasirea standardului aur, societatile democratice au incercat sa dea politicii monetare un rol in atingerea unor obiective interne referitoare la ocupare fortei de munca si inflatie. Aceasta misiune a fost acordata fara a exista o preocupare referitoare la existenta unei legaturi intre credintele/anticipatiile publicului referitoare la viitorele actiuni ale politicii monetare si deciziile curente de politica monetara si la modul in care ea afecteaza atingerea obiectivului. Treptat, societatea a inteles cum deciziile incompatibile cu un plan initial (inconsistenta in timp sau discretionarismul) ale politicii monetare influenteaza anticipatiile publicului si genereaza cresterea inflatiei si s-a orientat, mai ales dupa 1990, catre adoptarea si respectarea de reguli, care sa permita legarea anticipatiilor publicului de comportamentul politicii monetare. Aparitia tintirii inflatiei ca strategie de politica monetara este strans legata de exploatarea acestei legaturi in ipoteza ca anticipatiile se formeaza, cel putin partial, in mod rational.

In fine, trebuie sa amintim ca in majoritatea scolilor de gandire economica, politica monetara lucreaza prin afectarea nivelului general al preturilor. In consecinta, ipoteza implicita este aceea ca politica monetara nu afecteaza preturile relative atunci cand stabilizeaza preturile la un nivel dorit si, astfel, nu interfereaza cu alocarea resurselor si nu afecteaza echilibrul economic.

Totusi, cel putin cand productia este la echilibru sau peste, aceasta viziune trebuie luata cu precautia pe care o face necesara o concluzie a teoriei austriece care ramane relevanta chiar si dupa aplicarea criticilor valide: economisirile fortate si distorsiunile in preturile relative asociate cu ele apar cand exista disparitati intre valorile de piata si cele naturale ale ratelor dobanzilor. Numai in masura in care economia opereaza sub nivelul de echilibru aceasta discrepanta nu ar genera economisiri fortate si distorsiunile pe care acestea le genereaza in preturile relative.

Problema pentru politica monetara este complicata de posibilitatea ca aceste disparitati intre rata de piata si rata naturala sa apara chiar si atunci cand preturile sunt stabile sau exista deflatie, producand distorsiuni in alocarea resurselor si rani in economia reala. In opinia mea este foarte posibil ca recesiunea din anii 2008-2009 din multe tari dezvoltate in care inflatia a fost relativ joasa si stabila sa fi avut ca o cauza importanta chiar economisirile fortate, asa cum se pare ca a avut si recesiunea de la sfarsitul anilor 1980 din Japonia.

Este clar ca o crestere a ratei inflatiei este cu atat mai daunatoare cu cat mai mult are ca sursa discrepanta dintre rata actuala si rata naturala a dobanzii. Totusi, daca inflatia creste influentata de factori pe partea ofertei si este greu de distins daca ratele actuale ale dobanzilor sunt la echilibru sau peste nivelul natural, decizia practica referitoare la combaterea inflatiei este greu de luat. Este probabil intelept sa se astepte suficiente dovezi ca inflatia este alimentata si de politica monetara, inainte de a creste rata dobanzii.

Dar odata ce aceste semne sunt clare, decizia referitoare la cresterea ratei de politica monetara nu este inca clara si usor de luat. Din perspectiva claritatii deciziilor, ar putea fi doua grupe de scenarii. Una in care aceste decizii ar fi clare si relativ usor de luat. O alta, in care apar scenarii ce ar necesita decizii in afara zonelor de confort.

Un prim scanariu dintre cele care lasa deciziile in zona de confort ar fi acela in care crestere productiei ar fi viguroasa si sustinuta, care ar face ca banca centrala sa se simta confortabil in a intari politica monetara pentru a combate o inflatie care altfel ar fi crescatoare. Atunci costurile cu somajul asociate cu decizia de crestere a ratei dobanzii ar fi relativ reduse si politica monetara ar castiga spatiu de manevra pentru viitor.

Totusi, este putin probabil ca acest scenariu sa se materializeze. Asa cum am subliniat in prima sectiune, oferta agregata este in prezent incorsetata, inclusiv de reglementari care tintesc la asigurarea stabilitatii financiare. Aceasta optica referitoare la nevoia de a inaspri reglementarea financiara este inspirata de predominanta printre economisti si politicieni a viziunii de inspiratie neokeynesista conform careia perceptiile referitoare la risc depind de schimbarile in fundamentele financiare ale bancilor si ale clientilor lor. Astfel, cererea si oferta de credite depinde de fundamentele financiare, care odata deteriorate (eventual de o recesiune), duc fie la cresterea costurilor creditului si, astfel la scaderea cererii de credite, fie la rationalizarea creditului de catre banci. Toate acestea, desi nu initiaza un ciclu de afaceri, il pot amplifica pentru ca influenteaza cererea si oferta agregata.

Masurile macroprudentiale create in special dupa 2008 tintesc la limitarea deteriorarii fundamentelor finaciare ale bancilor si ale clientelei lor si, astfel, vizeaza limitarea fluctuatiilor creditului, ceea ce pare sa fie o solutie ce degreveaza politica monetara de conflictul care poate aparea intre obiectivul stabilizarii inflatiei si cel al al stabilizarii financiare. Totusi, prin limitarea cererii si ofertei de credite, masurile macroprudentiale incorseteaza oferta agregata, ceea ce nu ajuta politica monetara, care ar putea creste ratele dobanzilor si ar putea fi „normalizata” mai usor daca cresterea economica ar fi viguroasa si sustenabila.

Al doilea scanariu in zona de confort este acela in care productia incepe sa creasca cu rate relativ mari si inflatia tinde sa revina de sus spre nivelurile tintite de bancile centrale din tarile dezvoltate, pe masura ce factorii ce au crescut-o tranzitoriu se disipeaza. Din nou, acest scenariu este destul de improbabil, data fiind suprareglementarea din ultimii zece ani. Totusi, daca apare, politica monetara ar avea in continuare incertitudinile referitoare la situarea ratei dobanzii sub nivelul natural neobservabil, in timp ce inflatia ramane joasa si stabila, ascunzand dereglarea preturilor relative, asa cum s-a intamplat in anii 1980 in Japonia si in anii 2000 in tarile dezvoltate.

Acum sa ne referim la scenariile din afara zonei de confort. Primul scenariu „greu” ar fi acela in care in tarile dezvoltate se revine la o situatie pre-pandemie, cu crestere economica scazuta si cu inflatie sub tinta. Aici probabil ca bancile centrale vor continua cu politici acomodative, iar in masura in care ratele dobanzilor nu vor fi sub rata naturala, atunci este mai greu sa apara economisiri fortate. Dar si incapacitatea de a duce rata dobanzii sub nivelul natural poate provoca distorsiuni in alocarea resurselor, in special pe ruta cresterii preturilor activelor.

Al doilea scenariu greu ar fi acela in care cresterea economica incetineste, pe fundalul reglementarii excesive si sub actiunea unor noi socuri pe partea ofertei, iar inflatia ar creste. Socurile pe partea ofertei ar veni de la cresterea preturilor la gaze, dar si de la inlocuirea de vechi tehnologii de catre noile tehnologii digitale, plus factori geopolitici. Aceste socuri reduc stocul de capital utilizabil.

Aceasta stagflatie ar pune dificultati deciziei de politica monetara. O crestere a ratei dobanzii care sa reduca inflatia ar adanci recesiunea. O acomodare a inflatiei ar usura povara datoriilor prin reducerea lor in termeni reali. Totusi, pe masura ce creste inflatia apar anticipatii inflationiste care vor duce la intarirea politicii de credit prin cresterea ratelor nominale la credite, proces necesar pentru a prezerva ratele reale ale dobanzilor sau poate chiar a le creste. Asta ar afunda, intr-o etapa ulterioara economia intr-o stagflatie si mai rea.

Cum ar trebui sa actioneze bancile centrale intr-un astfel de scenariu? Raspunsul care mi se pare plauzibil in lumina lectiei discutate aici este ca ele ar trebui sa creasca ratele dobanzilor chiar cu riscul unei recesiuni. Am prezentat trei argumente in favoarea acesteai decizii. Primul este cel al experientei din timpul standardului aur, cand bancile cresteau ratele dobanzilor pentru a apara stabilitatea ratei de schimb si a competitivitatii prin calmarea cererii agregate. In acel regim, competitivitatea era data de evolutia inflatiei. Al doilea argument este acela ca daca bancile centrale au in mod explicit obiectivul stabilizarii preturilor, atunci ele trebuie sa demonstreze ca au taria sa-l atinga oricat de greu ar fi. Numai asa adauga la credibilitate. Al treilea argument este acela ca atunci cand economia este inca la potential sau peste, inflatia inalta distorsioneaza preturile relative, cu consecinte devastatoare pentru productie.

Cel care in opinia mea a actionat in linie cu aceste argumente a fost Paul Volker, fostul guvernator al Fed la inceputul anilor 1980. El a fost fondatorul Marii Moderatii, care a durat din ianuarie 1983 pana in 2008. Si, asa cum a spus recent Robert Barro, prin modul in care a actionat a patentat modelul „whatever it takes”, pe care l-a adoptat mai tarziu si Mario Draghi.

In august 1979, presedintele Jimmy Carter l-a numit pe Paul Volker la conducerea Fed pentru atitudinea sa ferma anti inflatie, dovedita prin repetate dizidente in calitate de sef al New York Fed. Modalitatea prin care s-a tintit reducerea inflatiei a fost contolul ofertei de bani, practica pentru care Milton Friedman a militat mult, dar la care Fed, ca si alte tari care au practicat-o, a renuntat in cele din urma spre finalul anilor 1980 din cauza volatilitatii pe care o producea in ratele dobanzii. Controlul ofertei de bani a fost necesar si din motivul practic ca informatiile despre anticipatiile inflationiste erau precare si cu greu s-ar fi pututut stabili care este rata reala a dobanzii.

Volker s-a confruntat cu doua recesiuni in timpul mandatului sau care a durat pana in august 1987. Prima a avut loc in perioada februarie 1980-iulie 1980 (6 luni), iar cea de-a doua in perioada august 1981-noiembrie 1982 (16 luni). Sa le numim, pentru convenienta, prima si, respectiv, a doua recesiune Volker.

Ambele contractii au fost provocate, cel putin in buna masura, de Fed sub conducerea lui Volker atunci cand a raspuns nevoii de a intari politica monetara pentru a reduce inflatia. Prima recesiune Volker a fost precedata de cresterea ratelor dobanzii de la 10,94 la suta in august 1979 la 17,61 la suta in aprilie 1980. A doua recesiune Volker a fost precedata de cresterea ratelor dobanzii efective a Fed de la 9,61 la suta in august 1980 pana la 19,08 la suta in ianuarie 1981, cu o media a ratei dobanzii efective de 17,5 la suta in perioada ianuarie-august 1981.

In fata acestor doua recesiuni, reactiile lui Volker au fost total diferite. La prima recesiune, reflectand traditia „stop-go”, rata dobanzii efective a Fed a coborat treptat de la 17,61 in aprilie 1980 pana la 9,03 la suta in iulie 1980. A fost singura ezitare a lui Volker. Rezultatul ezitarii s-au vazut: in fiecare luna a anului 1980, inflatia anuala s-a plasat intre 12,5 la suta si 14,8 la suta.

La cea de-a doua recesiune (august 1981-noiembrie 1982), Volker si Fed nu au mai ezitat. Pana la sfarsitul recesiunii, in noiembri 1982, ratele dobanzilor nu au coborat sub 10 la suta, avand o medie a ratelor efective ale dobanzii de 14,8 la suta in perioada noiembrie 1980-noiembrie 1982. Media ratelor reale ale dobanzilor in perioada ianuarie 1982-noiembrie 1982 pe un orizont de 10 ani al anticipatiilor a fost 7,0 la suta, iar pe un orizont al anticipatiilor inflationiste de un an a fost 6,5 la suta.

Nu numai ca Volker si echipa pe care a condus-o au mentinut ratele dobanzilor la cele mai inalte niveluri in timpul recesiunii, dar chiar au crescut rata efectiva a dobanzii de politica monetara in timpul recesiunii. Chiar si in prima recesiune (februarie 1980-iulie 1980), ratele dobanzilor au crescut in perioada februarie-aprilie, de la 14,13 la suta la 17,61 la suta, chiar daca in final s-a cedat. In cea de-a doua recesiune a lui Volker (august 1981-noiembrie 1982), ratele dobanzilor au crescut in perioada ianuarie-aprilie 1982, de la 13,22 la suta la 14,94 la suta. Marea Inflatie a durat din ianuarie 1965 pana in decembrie 1982. Dupa aceasta perioada, inflatia a variat in intervalul 0-5 la suta, ca si in intervalul de dinainte de 1965.

Un material de Lucian Croitoru, Consilier principal pe probleme de politica monetara al guvernatorului Bancii Nationale a Romaniei.