LC: Cheia la problema inflatiei este gasirea unui consens pentru reguli fiscale bune

Cresterile recente ale inflatiei in tarile dezvoltate, in special in SUA, sunt de obicei explicate in principal prin doi factori: pe partea ofertei sunt accentuate cresterea preturilor la gaze si energie electrica, precum si intreruperi in lanturile de aprovizionare, iar pe partea cererii sunt evidentiati stimulii monetari si fiscali acordati in timpul pandemiei. De exemplu, in SUA sunt economisti care arata ferm ca parte importanta din inflatie a fost generata prin politica fiscala de tipul „bani din elicopter”. Leeper (2021) arata ca un numar crescand de analize empirice, dintre care cele mai multe cu referire la SUA, aduc dovezi in favoarea ideii ca politica fiscala este o sursa de inflatie. Poate ca una dintre cele mai indraznete analize este aceea care sprijina cu date ideea ca schimbarea politicii monetare in SUA s-a facut odata cu venirea lui Volcker, dar ca inflatia a scazut abia cand si politica fiscala s-a schimbat si, in consecinta, credintele agentilor referitoare la suportul dat de politica fiscala s-au schimbat si ele (Bianchi si Ilut, 2017).

In Romania, explicatiile referitoare la inflatia ce a crescut in ultimul an au vizat, de asemenea, influenta covarsitoare a preturilor la gaze, energie si combustibili, care explica aproape 80 la suta din cresterea inflatiei in anul 2021 fata de cea din 2020 si putin peste 50 la suta din nivelul inflatiei din anul 2021, dar au fost neclare, daca nu absente, referitor la influenta politicii fiscale. Aceasta neclaritate a lasat mai mult loc pentru suspiciunea ca in masura in care nu a venit pe partea ofertei, inflatia a venit din cauza unui control insuficient din partea politicii monetare. Totusi, inainte ca o astfel de concluzie eronata sa mute analiza intr-o directie gresita, de la care nu s-ar obtine concluzii pentru rezolvarea problemelor, ar trebui sa intelegem corect ce rol a jucat si ar putea juca politica fiscala in evolutia inflatiei.

Concret, ar trebui inteles bine ce influenta asupra inflatiei a venit de la cresterea deficitului bugetar in 2020 si de la ramanerea lui la un nivel relativ inalt in 2021. Ar trebui inteles ce rol a avut faptul ca raportul datorie publica/PIB a crescut fata de 2019 cu 12,1 puncte procentuale (pp) in 2020 si cu inca 1,9 pp in 2021 (prognoza a Comisiei Europene), ajungand la 49,3 la suta din PIB (prognoza a Comisiei Europene) - o crestere de 14 puncte procentuale fata de 2019. Si, pentru ca tabloul sa fie complet, ar trebui inteles ce efect produc asupra inflatiei anticipatiile publicului referitoare la perspectivele politicii fiscale pentru anul 2022 si pentru un orizont previzibil pentru cativa ani de acum incolo, in contextul in care pentru anii 2022 si 2023 sunt prognozate (Comisia Europeana) cresteri ale datoriei publice totalizand inca 3,9 pp.

Cu toate ca acestea sunt probleme reale, preocuparea pentru influenta pe care componenta fiscala o are asupra inflatiei a ramas in plan secund in discursul public. O intelegere adecvata de catre politicieni, analisti si guvern a modului in care preturile raspund la o eventuala discordanta intre nivelul observat al datoriei publice si anticipatiile privind traiectoria valorii prezente a deficitelor/surplusurilor bugetare este esentiala. In masura in care inflatia este determinata de discordanta aceasta, atunci inflatia are si o componenta fiscala, a carei magnitudine poate fi semnificativa.

O astfel de intelegere este strict necesara pentru a se evita acumularea unei presiuni pentru ca banca centrala sa creasca rata dobanzii mai frecvent si mai agresiv decat ar fi justificat de rezultatul pe care l-ar putea atinge. Referitor la acest rezultat ce s-ar putea atinge se stie, asa cum voi explica imediat, ca daca exista o dominanta fiscala asupra politicii monetare (o politica fiscala „activa”, Leeper, 1991), o crestere a ratelor dobanzilor poate rezulta in inflatie. Acesta este un rezultat nedorit, a carui natura este, repet, fiscala. Solutia la o astfel de problema nu este amanarea cresterii ratelor dobanzii de politica monetara, ci cresterea lor si eliminarea dominantei fiscale. Acesta este sensul in care cele doua politici trebuie sa coopereze.

In continuare, ma voi referi mai intai la mecanismul prin care, in viziunea teoriei fiscale a preturilor, politica fiscala poate sa produca inflatie si sa complice sau chiar sa impiedice pe termen lung stabilizarea inflatiei de catre politica monetara. Cititorii care nu doresc sa intre in detalii tehnice pot sa treaca peste prima sectiune, dar sa noteze afirmatia teoriei fiscale a preturilor conform careia preturile depind de raportul dintre datoria publica nominala si valoarea prezenta a surplusurilor bugetare reale anticipate. Astfel, datoria publica nu influenteaza inflatia atunci cand, oricare ar fi panta pe care ar putea sa o urmeze preturile, valoarea prezenta a deficitelor primare reale se ajusteaza suficient pentru a compensa modificarea datoriei publice nominale. Aceasta este constrangerea bugetara intertemporala a guvernului. Altfel, daca nu respecta aceasta constrangere, politica fiscala influenteaza preturile pe ruta mentionata. In sectiunea a doua, prezint evolutia datoriei publice si a surplusurilor fiscale ca procent din PIB si sugerez ca in perioadele 1992-1996, 2006-2008 si 2016-2021, politica fiscala a jucat un rol predominant in cresterea inflatiei de baza. Inchei cu prezentarea concluziilor.

 

Recent Mervyn King, fost guvernator al Bancii Angliei, spunea, in concluzie la o critica a politicilor monetare bazate pe modele care tind sa neglijeze rolul banilor in conducerea politicii monetare, ca daca bancile centrale vor sa-si pastreze independenta, „ar trebui sa accepte ca…mandatul lor este unul ingust”.

Si Mario Blejer, fost guvernator al bancii centrale a Argentinei, spunea intr-un articol din 2013 ca cu cat mai multe obiective are banca centrala, cu atat mai repede isi va pierde independenta. Blejer facea aceasta observatie pornind de la ingrijorarea pe care o producea angajarea bancilor centrale in operatiuni cavasi fiscale. Toate aceste avertismente contin mesajul ca politica monetara ar trebui sa aiba ca obiectiv central stabilitatea preturilor.

Dar avertismentul pe care doresc sa-l readuc in atentie in aceasta perioada in care criza din 2008 si mai ales pandemia a determinat serioase socuri fiscale este exact acesta, ca, date fiind circumstantele, bancile centrale ar putea sa nu atinga nici macar obiectivul de inflatie. Sargent si Wallace (1981) spuneau ca lista lui Milton Friedman referitoare la ce nu poate face politica monetara pe termen lung (sa controleze ratele nominale ale dobanzii, sa controleze productia si sa controleze somajul) ar trebui extinsa pentru a include si inflatia. Friedman (1968) nu a inclus inflatia pe „lista” sa prezentata in „The Role of Monetary Policy” exact pentru ca teoria cantitativa a banilor, pe care se baza, ii spunea ca, la echilibru, in relatia Mv=Py, daca viteza de circulatie a banilor (v) si productia reala (y) sunt constante, atunci o regula de stabilire a ofertei de bani (M) este suficienta pentru a determina preturile (P). In aceasta teorie este implicit ca politica fiscala se comporta intr-o maniera in care nu va afecta preturile si, implicit, cererea agregata (Py). Cu alte cuvinte era implicit ca guvernul va respecta constrangerea sa bugetara intertemporala.

Sargent si Wallace (1981) au aratat ca politica monetara poate controla inflatia sau nu, in functie de comportamentul politicii fiscale. In particular, in modelul lor, elaborat intr-o perioada in care monetarismul era la apogeu si bancile centrale controlau baza monetara, accentul este pus pe seignorage. Daca banca centrala stabileste ferm o succesiune de modificari ale bazei monetare pentru o perioda infinita, atunci politica fiscala poate finanta deficitul bugetar din seignorage-ul ce apare din urmarea acelui plan si din emiterea de datorie publica. In acest caz, politica monetara poate atinge cu succes inflatia dorita. Invers, daca politica fiscala domina, in sensul ca stabileste independent deficitul bugetar curent si o secventa de deficite/surplusuri viitoare pe o perioada infinita, atunci banca centrala nu poate sa evite sa modifice baza monetara pentru a furniza in completare seignorage-ul necesar atunci cand deficitul bugetar nu poate fi finantat integral prin noi emisiuni de datorie, dat fiind ca volumul de datorie pe care publicul il accepta este limitat. Ei au subliniat conditiile in care apare rezultatul pe care am dori sa-l evitam in Romania, si anume inflatia si ratele dobanzilor sa ajunga sa fie concomitent inalte pentru o anumita perioada.

Am utilizat cazul prezentat de Sargent si Wallace (1981) pentru a sublinia ca politica monetara pierde, cel putin partial, controlul asupra preturilor atunci cand guvernul nu se supune constrangerii bugetare intertemporale care asigura ca stocul de datorie este retras intr-un anumit orizont de timp. Cu alte cuvinte, politica monetara pierde controlul asupra inflatiei daca politica fiscala este „indisciplinata”, in sensul ca nu face corectiile necesare in secventa de deficite/surplusuri curente si viitoare, astfel incat sa evite sa forteze banca centrala sa modifice instrumentul sau - in exemplul dat, baza monetara - in afara planului ei consistent cu stabilitatea preturilor.

Am avut insa un motiv special pentru care am ales sa incep cu modelul lor, si anume pentru a sublinia ca nu este necesar ca banca centrala sa fie in pozitia descrisa de Sargent si Wallace (1981), adica in acea pozitie in care nu adopta de la inceput si ferm o traiectorie a instrumentului sau si, din aceasta cauza, nu poate forta politica fiscala sa nu produca inflatie. Woodford (1996) a utilizat un model neo keynesist pentru a produce un rezultat similar, inclusiv pe cel particular in care inflatia inalta si ratele dobanzilor inalte pot coexista, daca inflatia este de natura fiscala. Dar, in plus, a aratat ca un soc fiscal poate avea aceleasi efecte inflationiste, chiar daca banca centrala este independenta si adopta o regula de politica monetara in avans, adica fara a fi dominata de politica fiscala (Woodford, 1996, p 20).

Discutia despre influenta politicii fiscale asupra preturilor nu este insa strict dependenta de tipul de model sau de teoria economica pe care se bazeaza acesta. In aproape orice model dedicat analizei inflatiei exista o restrictie referitoare la echilibrul intertemporal al bugetului public. Aceasta restrictie arata ca echilibrul respectiv se mentine daca in orice perioada, stocul curent nominal de datorii publice (B) (rezultat al politicilor fiscale anterioare) este egal cu indicele curent al preturilor (P) inmultit cu valoarea prezenta anticipata pe un orizont infinit a tuturor surplusurilor bugetare reale (s) necesare pentru a retrage stocul curent de datorie (politici fiscale viitoare).

Mentinerea echilibrului intertemporal al bugetului public este o cerinta care deriva din comportamentele microeconomice ale agentilor economici. Asa cum este prezentat foarte clar si riguros in literatura (Woodford, 1995 si 1996; Leeper, 1991 si 2021), legatura dintre politica monetara si politica fiscala este intermediata de restrictia bugetara a sectorului privat. Pentru a intelege aceasta legatura la un nivel intuitiv, in linie cu teoria standard, se poate presupune ca gospodariile au o restrictie bugetara simpla, in care consumul (C) trebuie sa fie egal cu fluxul de fonduri (venituri) al gospodariei plus avutia financiara reala sub forma stocului existent de obligatiuni (b). Pentru mai multa claritate, fluxul de fonduri este alcatuit, sa admitem, din venituri brute (y), din impozite nete (t) (impozite minus cheltuieli ale guvernului adresate gospodariilor, cum ar fi transferurile), si din dobanzi reale incasate din detinerea de obligatiuni (i) (Vezi Leeper (2021) pentru exprimarea precisa in ecuatii a acestor relatii). Pe un orizont infinit, aceasta restrictie spune ca la fiecare moment, valoarea prezenta anticipata a consumului este egala cu valoarea prezenta anticipata a fluxului de venituri plus valoarea reala a stocului de obligatiuni existent la momentul respectiv. Intuitia din spatele acestei restrictii este aceea ca pe termen lung consumul este finantat din venitul disponibil.

Toate deciziile luate de sectorul privat sunt limitate de restrictia sa bugetara. Ea nu actioneaza ca un plafon, ci ca o limita precisa, caci este o conditie ca sectorul privat sa-si epuizeze bugetul pentru ca preturile si dobanzile sa fie cele de echilibru. In aceasta restrictie, guvernul are rolul sau prin valoarea prezenta anticipata a impozitelor, prin valoarea prezenta a ratelor reale platite pentru obligatiuni, si prin valoarea reala a stocului de obligatiuni la un anumit moment. Exact pentru ca este prezent in aceasta restrictie care determina conditiile de echilibru, guvernul stie magnitudinea ajustarilor pe care trebuie sa le faca. De exemplu, daca, politica monetara stabileste o traiectorie in crestere a ratelor dobanzilor de politica monetara pentru a reduce inflatia, atunci atat valoarea reala a obligatiunilor detinute, cat si cea a dobanzilor reale primite de gospodarii vor creste. Daca ar fi cheltuite, aceste venituri crescute ar duce la cresterea cererii agregate, ceea ce intra in contradictie cu scopul politicii monetare.

Totusi, in oglinda, veniturile mai mari pentru sectorul privat sunt in final cheltuieli mai mari decat cele asumate de guvern referitor la valoarea prezenta anticipata a dobanzilor platite publicului si cresteri ale stocului real de datorie publica. Aici intervin anticipatiile referitoare la actiunile guvernului. Daca sectorul privat anticipeaza ca guvernul va ajusta valoarea prezenta anticipata a impozitelor nete astfel incat sa compenseze exact modificarea valorii prezente a dobanzilor reale si a valorii stocului de obligatiuni, atunci restrictia bugetara a sectorului privat este realizata, iar politica monetara poate influenta cererea exact cum doreste. Cu alte cuvinte, in practica, sectorul privat poate sa respecte restrictia sa bugetara, care conditioneaza toate comportamentele si deciziile microeconomice referitoare la nivelul de echilibru al cererii, al inflatiei si al ratelor dobanzilor, doar daca guvenul isi respecta restrictia sa bugetara intertemporala. Daca valorile prezente anticipate ale impozitelor nete si ale ratelor reale ale dobanzii sunt considerate impreuna, ele dau valoarea prezenta anticipata a surplusului/deficitului bugetar primar, care, avand in vedere preturile prevalente la fiecare moment de timp, trebuie sa fie egala cu valoarea nominala a datoriilor publice la momentul respectiv.

Avand aceasta constrangere bugetara intertemporala a guvernului reamintita, putem intelege regimul in care actioneaza interactiunea dintre politica monetara si politica fiscala, care implica in mod necesar credintele publicului cu privire la cele doua politici. Pentru a intelege cele doua credinte si ce legatura au ele cu regimurile posibile trebuie mai intai sa mentionam ca desi se numeste pretentios „constrangere bugetara”, ducand cu gandul la o forta careia nu i te poti sustrage, restrictia referitoare la echilibrul intertemporal al bugetului public nu este nimic altceva decat o alegere pe care guvernul ar trebui sa o faca daca doreste sa-si respecte angajamentul de a returna in termeni reali datoriile emise si angajamentul fata de independenta bancii centrale si fata de tinta de inflatie. Dar nu este in nici un caz o restrictie.

In al doilea rand, trebuie mentionat ca restrictia bugetara intertemporala a guvernului (adica teoria fiscala a preturilor - TFP) seamana cu teoria cantitativa a banilor (TCB). Ambele sunt foarte simple si, din moment ce restrictia guvernului exista in aproape toate modelele referitoare la inflatie, comparatia dintre cele doua ajuta la intelegerea regimului de politica. In TCB, avem egalitatea Mv=Py, iar in TFP avem B=Ps, unde B este datoria publica nominala, iar s este valoarea prezenta a surplusurilor reale. In TCB politica monetara (care stabileste M) are efectul scontat asupra cererii si implicit asupra preturilor doar daca B=Ps pentru ca s se ajusteaza. Daca publicul crede ca s se ajusteaza intotdeauna pentru ca B=Ps sa tina, atunci si politica monetara si politica fiscala vor fi credibile. De aici deducem o concluzie in linie cu al doilea citat pe care l-am dat din Sims (1994), si anume ca anticipatiile privind politica fiscala sunt esentiale pentru stabilizarea inflatiei si, implicit pentru anticipatiile inflationiste. In consecinta, regulile fiscale sunt esentiale pentru inflatie si pentru regulile de politica monetara.

Cele doua regimuri de politica se disting, in consecinta, in functie de existenta sau nu a unei reguli fiscale. Daca, indiferent de traiectoria ratelor dobanzilor si, respectiv, a inflatiei, orice modificare a datoriei publice este insotita de o schimbare identica in valoarea prezenta a surplusurilor reale anticipate, atunci politica fiscala nu afecteaza cererea din economie si, in consecinta, nu impacteaza inflatia. Acest regim, bazat pe regula ca intotdeauna s se ajusteaza pentru ca relatia B=Ps sa tina, este denumit de unii economisti „regim dominat de bani” (Canzoneri et al., 1998), iar de altii (Woodford, 1995; Cochrane, 1998; 2021) regim „ricardian”, sau, uneori, regim „fiscal”. Leeper (1991) spune ca in acest caz politica fiscala este „pasiva”. Intr-un astfel de regim, cererea agregata este influentata doar de politica monetara, asa cum am explicat mai sus.

Celalalt regim este cel non-ricardian. El apare daca guvernul alege sa nu raspunda la traiectoria ratelor dobanzii stabilite de banca centrala prin ajustarea valorii prezente a surplusurilor primare reale anticipate cu aceeasi valoare ca si datoriile publice. In terminologia lui Leeper (1991), politica fiscala este „activa”. In acest caz, efectele contrare celor dorite de banca centrala asupra cererii pe care le produce modificarea ratelor nominale ale dobanzilor nu mai sunt compensate. Insuficienta ajustare a surplusurilor trebuie compensata de modificarea preturilor. De exemplu, daca datoria publica creste, dar suma anticipata a valorii prezente a surplusurilor nu se modifica deloc, pe termen foarte scurt preturile ar creste cu exact aceeasi viteza ca datoriile (Woodford, 1995; Cochrane, 1998).

 

Atentia relativ redusa pe care analizele au dat-o influentei pe care politica fiscala a exercitat-o asupra preturilor dupa criza din 2008, dar mai ales in timpul pandemiei (2020 si 2021) este partial justificata deoarece in general, in decursul timpului, in tarile dezvoltate regimurile au tins sa fie ricardiene, cel putin in SUA si alte state dezvoltate.

Si in Romania, in unele perioade, a avut loc aceeasi tendinta. Mai ales sub influenta acordurilor cu FMI, Banca Mondiala si, mai recent, UE, si uneori din proprie initiativa, politica noastra fiscala a tins sa asigure o modificare a valorii prezente a surplusurilor fiscale in linie cu modificarea datoriei publice. Cu alte cuvinte, politica fiscala a fost pasiva referitor la influentarea preturilor. In acest context, dupa ce a devenit independenta dupa aprobarea legii 312/ 2004, politica monetara a putut sa aiba un control adecvat asupra modificarii preturilor in masura in care acestea tindeau sa fie influentate de excedentul de cerere si, foarte important, in masura in care regimul de politici tindea sa fie ricardian.

Pentru Romania pot fi date exemple de perioade in care politicile fiscale au fost vazute mai degraba ca ricardiene sau mai degraba ca non-ricardiene. Pentru a da aceste exemple trebuie insa precizat ca aceste concepte se aplica in conditiile in care in economie functioneaza restrictii bugetare tari, adica agentii economici actioneaza in limita restrictiilor lor bugetare individuale si isi achita permanent datoriile, firmele iau decizii in mod liber in toate privintele, inclusiv in stabilirea preturilor. Fara aceste conditii indeplinite, deficitul bugetar headline al guvernului nu este un bun indicator al excedentului de cerere pe care guvernul il adauga la cererea agregata.

Aceste conditii nu erau indeplinite in totalitate in fostele tari socialiste, cel putin in faza de inceput a tranzitiei la economia de piata. Dezmembrarea sistemului planificarii centralizate incepand cu 1990 nu a putut fi imediat inlocuit cu un sistem de piata, astfel ca pentru un numar de ani ce acopera aproximativ perioada 1990-1996, a existat o mare componenta cvasi fiscala, care consta in subventii implicite generate de rate negative ale dobanzilor, de supraevaluarea ratei de schimb si de restrictii asupra selectiei de portofoliu a institutiilor financiare de stat, ce au fost inlaturate treptat dupa 1990. In acest fel, deficitul bugetar headline avea valori relativ mici dar componenta cvasi fiscala a sectorului public avea valori relativ inalte, ca procent din PIB. Astfel, un deficit bugetar mic al guvernului era asociat cu o inflatie foarte mare, ceea ce putea crea impresia ca inflatia nu era influentata de politica fiscala..

Totusi, pot sa fac afirmatia ca politica fiscala a fost influentata uneori de constrangerile asupra deficitelor bugetare agreeate in acordurile cu institutii financiare ca FMI, Banca Mondiala sau cu UE. Se vede destul de clar ca in perioadele in care au avut loc deteriorari ale deficitelor primare si accelerari ale cresterii datoriei publice (ceea ce sugereaza mai degraba cadre non-ricardiene) au fost acelea in care nu au existat acorduri sau, daca au existat, nu au fost duse la capat. In schimb, disciplina fiscala a fost respectata in perioadele in care acordurile s-au suprapus cu perioade premergatoare atingerii unor obiective strategice. De exemplu, programul economic prevazut intr-un acord cu FMI s-a incheiat cu succes in 2004 pentru ca obiectivul major acolo a fost aderarea Romaniei la NATO. Asta explica bine de ce politica fiscala a fost „pasiva”, adica doar a acompaniat politica monetara.

In schimb, dupa 2005 devenise destul de clar ca Romania va deveni membra a UE, astfel ca acordul cu FMI incheiat in 2005 nu a fost dus la capat, deficitele primare crescand continuu dupa 2005 si pana in 2008, cand a venit criza, adancind deficitul primar in anul 2009. Pentru o perioada, sub influenta mare a intrarilor de capital si a aprecierii leului, inflatia de baza anuala a continuat sa coboare, de la 4,7 in decembrie 2005 la 2,4 la suta in iulie 2007. Atunci a izbucnit criza financiara globala. In paralel, bugetul public consolidat a trecut de la un surplus primar de 0,4 la suta din PIB in 2005 la un deficit de 4,7 la suta din PIB in 2008, inainte de a deveni cert ca Romania va intra in recesiune. Inflatia a crescut de la 2,4 la suta in iulie 2007 la 8,1 la suta in iulie 2008.

Cei ce apreciaza masura in care politica monetara a atins tintele de inflatie trebuie sa tina cont atat de socurile pe partea ofertei, cat si de caracterul „activ” sau „pasiv” al politicii fiscale. In acele perioade in care au loc socuri frecvente si puternice pe partea ofertei, politica monetara poate sa rateze tinta chiar daca politica fiscala opereaza in regim ricardian. Un exemplu recent este cel in care, incepand cu iulie 2010, a fost crescuta taxa pe valoarea adaugata si au fost reduse salariile si unele sporuri in sectorul bugetar. Acea politica fiscala intentiona sa corecteze derapajele fiscale din perioada 2006-2008, lasand sa se inteleaga ca va urma o perioada in care deficitele bugetare primare vor scadea. Acea politica fiscala nu a produs o crestere a preturilor prin alterarea cadrului ricardian, adica nu a produs o inflatie fiscala, pe partea cererii. Acea politica a produs o crestere a preturilor prin cresterea TVA, care a fost un soc pe partea ofertei, astfel ca inflatia de baza a fost influentata si crescut de la 1,6 la suta in iunie 2010 la 4,2 la suta in decembrie 2010 si la un varf temporar de 4,9 in iunie 2011, peste limita superioara (de la momentul respectiv) a intervalului tintei BNR, de 3,0 la suta ± 1 punct procentual. Banca centrala a inteles natura data de oferta inflatiei si nu a crescut rata dobanzii, mentinand-o la 6,25 la suta in perioada mai 2010 - octombrie 2011.

Politica fiscala a exercitat din nou o influenta mare asupra inflatiei inca din anul 2016. Imediat ce socul generat de reducerea TVA in iunie 2015 a disparut in iulie 2016, cresterea deficitelor fiscale determinata de politica wage-led growth si de alte reduceri de impozite a fost acompaniata de discursuri referitoare la regulile fiscale prea stringente impuse de UE pentru a limita deficitele bugetare la 3 la suta din PIB. Acele discutii au alimentat anticipatiile conform carora valoarea prezenta a deficitelor/surplusurilor primare anticipate nu se va ajusta corespunzator pentru a compensa cresterea datoriei publice nominale. Intr-adevar, ex post se poate vedea ca soldurile primare nominale au scazut gradual de la plus 1 la suta din PIB in 2015 la minus 3,2 la suta in 2019. Inflatia de baza a avut o tendinta de crestere care a inceput in 2017 si a continuat pana in 2019.

Si inflatia de baza din anii 2020 si 2021 a avut o componenta importanta venita de la cresterea datoriei publice ca procent din PIB cu peste 12 pp in anul 2020, din cauza pandemiei. Cresterea datoriilor publice determinata de cresterea deficitului primar de la 3,2 la suta in 2019 la 7,9 la din PIB in 2020, ca raspuns la socul pandemic, este o accentuare, sub imperiul circumstantelor impuse de pandemie, a caracterului non-ricardian al politicilor. Anticipatiile referitoare la panta ajustarii valorii actualizate a deficitelor/surplusurilor bugetare viitoare s-au deteriorat.

Deteriorarea acestor anticipatii despre valori prezente ale deficitelor primare creeaza inflatie la momentul deteriorarii. Astfel, in ciuda recesiunii din 2020, inflatia de baza a coborat cu doar 0,5 pp, de la 3,7 la suta in decembrie 2019 la 3,2 la suta in decembrie 2020, sau cu doar 1 pp in perioada martie 2020-martie 2021, de la 3,8 la suta in la 2,8 la suta, staganand pana in iunie. Inflatia de baza a inceput sa creasca in iulie 2021 si a urcat la 4,7 la suta in decembrie 2021. In anul 2021, inflatia de baza a crescut cu 2,5 pp, in timp ce deficitul bugetar primar s-a redus cu 1,5 pp. In timp ce reducerea deficitului bugetar primar a fost in 2021 chiar mai mare decat cea programata de guvern, probabil ca totusi valoarea prezenta a deficitelor reale anticipate a ramas sub nivelul necesar pentru a compensa pe deplin cresterea valorii nominale a datoriei publice .

O comparatie intre recesiunile din 2009 si din 2020 poate fi sugestiva pentru rolul jucat de politica fiscala in determinarea inflatiei. In recesiunea din 2009, inflatia anuala de baza a scazut din martie 2009 pana in martie 2010 cu 5,2 pp. In recesiunea din 2020, inflatia a scazut din martie 2020 pana in martie 2021 cu doar 1 pp. Totodata, in recesiunea din 2009, datoria publica a crescut fata de anul anterior cu 73,6 la suta, iar in anul 2020 datoria publica a crescut fata de anul anterior cu doar 33,8 la suta. Este probabil ca aceste evolutii sa fie explicate de ajustarile foarte diferite in anticipatiile referitoare la valorile prezente ale deficitelor/surplusurilor reale anticipate. In 2010, masurile de reducere a deficitelor au determinat o ajustare mult mai mare a valorii prezente a surplusurilor reale anticipate, astfel ca a compensat mult din cresterea datoriei publice, fara a produce o inflatie semnificativa. In schimb, probabil ca in 2020 ajustarea valorii prezente a deficitelor reale anticipate a fost comparativ mult mai mica, producand mai multa inflatie.

Din relatia de echilibru care ar trebui sa existe intre datoria publica si produsul dintre nivelul preturilor si suma anticipata a valorii prezente a surplusului curent si a celor viitoare rezulta clar ca anticiparea de deficite viitoare creeaza inflatie de baza in prezent.

 

Prin reamintirea argumentelor care stau la baza influentei pe care politica fiscala o poate exercita asupra preturilor, prin intermediul raportului dintre datoria publica si valoarea prezenta a surplusurilor anticipate am vrut sa subliniez ca in esenta, capacitatea politicii fiscale de a pune obstacole in calea stabilizarii preturilor vine de la domeniul ei de intersectie cu politica monetara, si anume cererea din economie. Ambele politici pot influenta cererea agregata si, din acest motiv, pot fi in conflict. Daca in timp ce isi atinge obiectivele sale, pornind de la echilibru, guvernul decide sa nu isi respecte constrangerea bugetara intertemporala, atunci politica fiscala poate crea probleme politicii monetare, ceea ce nu inseamna ca politica monetara nu va reactiona la cresterea inflatiei. prin cresterea ratelor dobanzii.

Cresterea datoriilor publice concomitent cu cresterea deficitului primar de la 3,2 la suta in 2019 la 7,9 la din PIB in 2020, ca raspuns la socul pandemic, este o schimbare a cadrului spre non-ricardian. Din relatia de echilibru care ar trebui sa existe intre datoria publica si produsul dintre nivelul preturilor si suma anticipata a valorii prezente a surplusului curent si a celor viitoare rezulta ca anticiparea de deficite viitoare creeaza inflatie in prezent.

In 2020 anticipatiile referitoare la viitoarele deficite primare au produs, in opinia mea, inflatie. Cresterea datoriei publice in perioada pandemiei si incertitudinea referitoare la ce traiectorie vor urma ajustarile deficitelor primare, care de facto indica incertitudini referitoare la respectarea regulilor fiscale, este un indiciu ca politica fiscala a produs inflatie.

Probabil ca acelasi efect a aparut si in 2021, dat fiind faptul ca s-au anticipat deficite primare scazatoare dar, probabil, insuficiente pentru a asigura resorbtia datoriilor la valoarea reala promisa si asteptata de investitori. Ajustarile de facto ale deficitului bugetar headline si a celui primar in 2021 au fost mai bune decat cele planificate. In timp ce acest lucru este laudabil si util, nu trebuie uitat ca ceea ce conteaza sunt ajustarile necesare pentru ca politica fiscala sa ramana „pasiva”. Probabil ca reducerile respective au fost percepute la momentul respectiv ca insuficiente si au fost ulterior de facto insuficiente in raport cu dimensinile necesare pentru a nu produce inflatie pe partea cererii.

Pentru a reduce inflatia, BNR va trebui sa continue politica de intarire a politicii monetare. Odata ce inflatia va incepe sa coboare, valoarea reala a datoriei publice va incepe sa creasca in tremeni reali. Pentru ca politica monetara sa poata atinge tinta de inflatie, politica fiscala va trebui sa raspunda prin masuri care sa convinga publicul ca valoarea prezenta a surplusurilor bugetare primare reale va creste in aceeasi masura. Altfel, politica fiscala va produce inflatie.

Reducerea deficitelor bugetare primare reale in ritmul necesar sau trecerea la surplusuri este intotdeauna o alegere grea, deorece se refera la cresteri de impozite si la reduceri de cheltuieli. Dar fara aceste eforturi, guvernul va produce inflatie si va intampina dificultati tot mai mari in a se imprumuta. Aceasta va destabiliza anticipatiile referitoare la respectarea constrangerii bugetare intertemporale a guvernului.

Stabilizarea anticipatiilor referitoare la politicile fiscale viitoare sunt esentiale pentru stabilitatea preturilor. In acest scop, discursurile trebuie sa fie adecvate si intotdeauna insotite de fapte care sa le faca credibile. In Romania, experianta din 2010 este relevanta. Atunci, anticipatiile fiscale s-au stabilizat, ceea ce probabil ca a dus la restaurarea unui regim ricardian in economie.

In schimb, cand au fost ghidate de teoria wage-led growth, discursurile si actiunile de politica fiscala au dezancorat anticipatiile fiscale in perioada 2016-2019, explicand in cea mai mare proportie cresterea inflatiei de baza din acea perioada.

In Romania, dat fiind ca inflatia de baza are o importanta componenta fiscala, suntem din nou intr-o perioada in care este nevoie de stabilizarea anticipatiilor fiscale pentru a reveni la un regim ricardian al politicilor. Pentru aceasta este nevoie de ajustari dureroase ale deficitelor/surplusurilor bugetare ghidate de reguli (norme) fiscale bune. Anticipatiile inflationiste pe termen lung depind de norme fiscale (Leeper, 2021).

Dar deciziile sunt politice si au nevoie de un consens. Esenta consensului consta in aderarea sau nu la reguli fiscale bune. Deocamdata, acest consens politic este dificil de obtinut.

Contextul este complicat si de faptul ca in prezent are loc un proces de erodare a regulilor fiscale chiar in unele tari dezvoltate. Aceasta erodare reflecta, in profunzimi, o erodare a consensului politic pentru reguli bune. O regula este buna atunci cand alimenteaza credintele publicului ca guvernul va actiona intotdeauna pentru a-si plati datoriile utilizand resurse reale, nu inflatia.

Standardul aur a fost o regula buna din aceasta perspectiva si de aceea, in intreaga perioada 1800-2021, perioada cu cea mai stabila inflatie a preturilor de consum, a activelor si ratelor dobanzilor a fost in perioada de glorie a standardului aur, si anume 1873-1913 (Vlieghe, 2019), cand spiritul liberal inca predomina.

In prezent, guvernele au monopolul asupra banilor. Tehnic, decidentii pot sa acoperea extinderea obligatiilor lor nominale cu impozite, dar nu exita o garantie intrinseca in acest sens. Exista, de exemplu, posibilitatea ca un regim non-ricardian (adica o crestere a deficitelor fara acoperire in viitoare surplusuri primare reale) sa ajute la cresterea cererii si a inflatiei, dar apar alte distorsiuni nedorite in economie. Este experienta din timpul politicilor fiscale din anii 1930 promovate de Roosevelt (pentru o interpretare a acelor politici prin prisma teoriei fiscale a preturilor vezi Jacobson et al., 2019). Probabil ca acesta a fost motivul pentru care in tarile dezvoltate, care s-au confruntat cu inflatie sub nivelul dorit si cu anticipatii inflationiste scazute in perioada 2008-2019, relaxarile cantitative ce tinteau la cresterea cererii si a inflatiei au fost acompaniate de discursuri ale bancherilor centrali referitoare la revenirea rapida la deficite bugetare reduse (Cochrane, 2010), ceea ce nu a ajutat la formarea anticipatiilor fiscale care sa impinga inflatia la nivelurile dorite. Este esential ca societatea sa adopte reguli fiscale care sa asigure ca regimul de politici macroeconomice este ricardian. Dar, dincolo de cerinta pentru un regim ricardian, conteaza calitatea ajustarii.

O ajustare la cresterea datoriilor publice prin cresterea ratelor de impozitare fara a exista o limita referitoare la datoria publica exprimata ca procent din PIB va asigura pasivitatea politicii fiscale, de exemplu prin mecanismul compensarii efectului de avutie, dar va eroda pe termen lung stimulentele pentru munca si investitii daca ratele de impozitare vor creste. In final, cresterea economica va fi mai joasa si la fel va fi si baza de impozitare. Exista si o alta perspectiva pentru care nu este indiferent daca regimul de politica este ricardian (adica datoriile guvernamentale sunt tratate ca pasive reale) la un nivel al cheltuielilor publice de 35 la suta din PIB sau la 55 la suta. Aceasta perspectiva este urmatoarea: o pondere prea mare a cheltuielilor publice inseamna o interferenta mai mare cu ordinea spontana, adica cu societatea si libertatea ei economica, ceea ce va duce la incetinirea cresterii productivitatii si a cresterii economice. In fine, in teoria fiscala a preturilor, ajustarea valorii prezente a surplusurilor anticipate pentru a compensa in totalitate cresterea datoriilor nominale se face prin cresterea impozitelor doar pentru ca se presupune implicit ca sunt epuizate toate posibilitatile de reducere a cheltuielilor si de maximizare a colectarii veniturilor bugetare. Atat timp cat aceasta ipoteza nu este indeplinita, cresterea impozitelor este intotdeauna ultima solutie.

Intr-un sistem democratic in care guvernul detine monopolul asupra emisiunii de bani de hartie, o regula fiscala buna are ca esenta identificarea cheltuielilor publice pe care publicul doreste sa le finanteze cu proprii bani, prin impozite. Este singura modalitate viabila prin care, in democratie, se poate limita cresterea cheltuielilor publice ca procent din PIB si, astfel, a datoriilor guvernamentale.

In consecinta, cheia la problema inflatiei acum si oricand este gasirea unui consens pentru reguli fiscale bune. Altfel, anticipatiile fiscale se vor dezancora si se vor transfera in inflatie si anticipatii inflationiste. Consensul pentru reguli bune pare sa fie dificil de obtinut nu numai in Romania, dar si in zona euro si in SUA. In special in Europa, problema este complicata deoarece in zona euro, segregarea de facto in termeni de competitivitate se refleca si in segregarea referitoare la tipul de reguli fiscale ce ar trebui urmat.

In democratie, consensul pentru reguli fiscale cu adevarat bune nu poate fi gasit pana cand nu se va regasi spiritul liberal economic, pe care parca societatea l-a pierdut, mai ales dupa criza din 2008. Fara acest spirit, teorii ca Teoria Moderna a Banilor va otravi mintile oamenilor suficient pentru a produce un dezastru fiscal si economic. Din pacate, orientarea din prezent merge in directia opusa. Ea se numeste „a treia cale”, ce are in centru redistribuirea ghidata de obiectivul iluzoriu al egalitatii economice. Din pacate, lectia anilor 1960 si 1970, in care inflatia era produsa din cauza regulilor fiscale si monetare eronate a fost uitata.