DAIANU: Corectia este inevitabila, esential este cum se va face!

Norii se aduna in lume; economii peste tot incetinesc in conditii de tensiuni comerciale, de nivele inalte ale datoriilor publice si private in numeroase state, de mari imponderabile -intre care si efecte ale Brexit-ului. Unii amintesc ca bancile sunt mai bine garnisite cu capital propriu (plus pasive eligibile drept capital - asa numite MREL (minimum required eligible liabilities) si lichiditati, dar se subestimeaza ponderea in crestere a finantarilor acordate de entitati non-bancare, ce nu sunt reglementate in mod adecvat; riscuri sistemice se inmultesc in sectorul bancar “umbra”, pe pietele de capital. In aceste circumstante, este legitima intrebarea privind capacitatea economiilor de a face fata la socuri. Pentru firme si banci se foloseste conceptul de “capacitate totala de absorbtie a pierderilor” (TLAC -Total loss absorptive capacity), care se masoara prin marimea rezervelor, a tampoanelor de diverse feluri. In mod analog poate fi judecata robustetea unei economii.

Robustetea unei economii depinde de rezervele pe care le are si de dimensiunea dezechilibrelor; ea depinde si de trasaturi precum:

-daca moneda proprie este una de rezerva, care sa permita bancii sale centrale sa intervina la nevoie ca imprumutator de ultima instanta fara mari trepidatii (cum o fac Fed-ul in SUA, BCE in Europa, Banca Japoniei si Banca Angliei);

-dimensiunea economiei si adancimea pietelor financiare; o economie mai mare, alte conditii neschimbate, este prezumata mai robusta;

-istoria, bonitatea financiara, ce au in vedere onorarea datoriilor de-a lungul timpului;

-credibilitatea politicii economice in ansamblu, a capacitatii institutionale de a raspunde la timp si elastic la socuri adverse;

-capacitatea populatiei de a rezista la programe de corectie ce implica austeritate; aceasta capacitate depinde de coeziunea sociala, de distributia costurilor ajustarii.

-relatia cu organisme internationale, cu finantatori publici (cazul institutiilor europene) si privati.

Economia noastra a trecut printr-o corectie severa dupa 2009, dupa ani cu deficite externe (de cont curent) de doua cifre, medie de 12% din PIB pentru 2007-2008. Corectia efectuata a implicat taiere masiva a cheltuielilor publice si crestere de impozite (TVA in 2010) pentru a aduce deficitul bugetar la un nivel rezonabil; acest deficit a ajuns la sub 1% din PIB in 2015 (de la cca 9% marime structurala in 2009). Concomitent a avut loc o diminuare a deficitului de cont curent la 0,7% din PIB in 2014 si la 1,2% in 2015 -aceasta reducere fiind obiectivul central al corectiei. De notat ca intre 2014-2016 finantarea deficitului a fost mai bine de 100% acoperita de fluxuri ce nu formau datorie. Din 2016 cifrele macro au inceput sa se modifice reveland o crestere a deficitelor externe -atat in balanta comerciala si de servicii cat si la deficitul de cont curent; se poate vorbi de revenirea “deficitelor gemene” (twin deficits).

Evolutia balantei externe ne diferentiaza de state vecine nou intrate in UE si care nu sunt in zona euro. Si poate nu atat capteaza atentia deficitul de cont curent ce a ajuns la cca 4,5% din PIB in 2018 (de la 3,2% in 2017) cat acoperirea in scadere prin investitii straine directe/ISD (non generatoare de datorie) -- la 54% in 2018, de la peste 70% in 2017. Ungaria, Polonia, Cehia -tari cu ale caror economii ne comparam in mod obisnuit, au balante de cont curent echilibrate, chiar surplusuri in ultimii ani. Sa notam totodata ca daca Romania are deficit comercial de cca.7% din PIB, Ungaria are surplus de aceeasi magnitudine. Compozitia importurilor noastre are de ce sa ne preocupe -avem, de pilda, deficit mare la alimente cu Polonia si Ungaria. Aici gasim temei pentru masuri tintite, care sa sprijine agricultura autohtona, anumite sectoare industriale. Dar pentru asa ceva este nevoie de un buget public solid, de spatiu fiscal, de o banca de dezvoltare. Nici nu este intelept sa se capete dependenta structurala de fonduri europene in balanta de plati.

Pietele financiare externe judeca in ultima instanta balanta externa totala a unei tari, cu contributiile sectorului public si ale celui privat. Conteaza aici stocurile de datorie si deficitele (fluxurile). Datoriile ca stoc nu este obligatoriu sa fie foarte mari pentru ca o economie sa fie “muscata” rau de constrangerea valutara externa. Romania stie aceasta din experienta anului 2009 cand datoria publica era in jur de 16% din PIB, dar deficitul structural al bugetului public se largise mult. Aceasta evaluare a pozitiei externe se poate vedea in marjele la care se tranzactioneaza obligatiuni suverane. Marjele pentru obligatiunile noastre au crescut considerabil in ultimii doi ani, spre deosebire de cele ale tarilor vecine amintite. Iar comparatia cu acestea este relevanta.

Structura bugetului nostru public a fost afectata de salarii crescute mult in anumite domenii si pentru a stavili migratia de forta de munca. Pe de alta parte, asemenea cresteri au redus din flexibilitatea bugetului, din spatiul fiscal. In general, cresteri de salarii in economie, fie ele justificate de nevoia de a atenua exodul fortei de munca, au afectat competitivitatea unor sectoare industriale. Productivitatea muncii a crescut la noi considerabil in ultimii ani, dar nu suficient. Acest impact in conjunctie cu o cerere interna in expansiune (pe fondul unei conduite bugetare prociclice) si ce nu a fost compensata de o productie interna pe masura, au condus la cresterea rapida a deficitelor externe in ultimii doi ani.

Cu atat mai mult in contextul international in deteriorare. O corectie a deficitelor externe devine inevitabila mai devreme sau mai tarziu tragaciul putand fi un soc extern. Iar aceasta corectie nu poate fi fara costuri. In minutele sedintelor de CA si alte documente ale BNR se evoca in mod repetat nevoia de a avea un mix de politici macro echilibrat, de a se evita supra-impovararea politicii monetare. Sunt corectii pe care BNR le poate favoriza (inclusiv prin masuri macroprudentiale), si sunt altele pe care nu le poate induce. Teza ca banca centrala poate combate adancirea deficitului de cont curent (comercial) prin deprecierea leului trebuie sa aiba in vedere:

-leul nu este moneda de rezerva;

-economia s-a de-euroizat masiv in ultimii ani (tranzactiile se fac in lei in proportie de cca 2/3 acum), dar exista inca senzitivitate importanta la inflatie si depreciere, iar procesul nu este ireversibil;

-inflatie inalta poate sa slabeasca increderea in leu; tot astfel, dobanzi inalte la credite pot induce re-euroizarea pe partea de pasive ale populatiei si firmelor (“Politica monetara si paradoxul dublei devieri”Blog BNR, 12 febr.2018);

-deprecierea ca ca mijloc de restabilire a competitivitatii unor sectoare se complica cand inserarea in lanturi de productie (value chains) europene este puternica;

-trebuie sa se evite o pierdere a increderii in leu care sa conduca la un “atac intern”, o conversie a detinerilor de lei in detineri in valuta.

Cat se poate recurge la depreciere ca instrument de corectie este de judecat in contextul policy-mixului avand in vedere considerentele de mai sus.

Apropos de afirmatia celor care sustin ca BNR este “behind the curve” si care par sa ignore contextul intern si pe cel extern. Este de retinut ca dobanzile ROBOR pe termen scurt s-au miscat fata de partea a doua a anului 2017 (cand relevanta pentru conditii monetare era facilitatea de depozit) cu cca 300 puncte de baza -ceea ce este un indiciu al intaririi conditiilor monetare, a politicii monetare. Este de departe cea mai ampla intarire in regiune, intre tarile nou intrate in UE. Ultima sedinta de politica monetara a BNR a confirmat intarirea politicii monetare prin controlul strict al lichiditatii. O intarire si mai puternica a conditiilor monetare incluzand o suire a ratei de politica monetara ar aprecia probabil leul pe termen scurt date fiind diferentiale de dobanzi in regiune, in UE, admitand ca aceasta intarire nu ar fi perceputa ca o miscare in extremis. Dar astfel s-ar accentua dezechilibrul extern; ar avea loc o “pacificare” temporara a pietei valutare cu adancirea deficitului de cont curent si a celui comercial. Este aceasta calea de iesire din impas?

Solutia optima de corectie a dezechilibrelor externe reclama o ajustare a politicii bugetare, de reducere a deficitului bugetar simultan cu o imbunatatire a structurii bugetului, in combinatie cu o politica monetara intarita cu justa masura. Cum sa se reduca deficitul bugetar este de vazut in conditiile in care spatiul de diminuare a cheltuielilor publice, mai ales a celor de capital, s-a micsorat mult in ultimii ani. Reducerea deficitului este bine sa implice o scadere cat mai mica a cheltuielilor; trebuie sa gasim cai pentru ca necesara consolidare bugetara sa aduca resurse sporite la buget. Corectia poate fi ajutata de o absorbtie cat mai intensa de fonduri europene.

Mersul evenimentelor pe plan extern ne prinde pe picior gresit. Si mai avem contextul politic electoral in acest si in anul ce vine. Dar pietele financiare nu acorda termene de gratie in acest sens. Corectia, cand va avea loc, este bine sa fie cat mai putin fortata, sa fie evitata o “aterizare fortata” (un hard landing); ea are sens si din perspectiva aderarii la zona euro si a intrarii, in prealabil, in mecanismul cursurilor de schimb (ERM2) - ambele imposibile fara o consolidare bugetara solida si controlul deficitelor externe. Este nevoie de luciditate, curaj si responsabilitate, de o buna conclucrare intre BNR si Guvern.

Cei care afirma ca incetinirea cresterii economice la noi ar trebui sa fie contracarata de slabirea conditiilor monetare, de scaderea ratei de politica monetara, traiesc intr-o realitate paralela. Exista controverse paradigmatice intre economisti, dar si legi economice cu care nu te poti juca.