Datele privind incetinirea cresterii globale, inversarea curbei randamentelor in SUA si Canada, probabilitatea de aproape 32 la suta ca o recesiune sa apara in SUA in iulie 2020 (www.newyorkfed.org), aproape egala cu cea de dinainte de criza din 2008, intrarea in recesiune a unor economii, inclusiv cea a Germaniei, redeschid discutiile despre o posibila recesiune globala intr-un viitor apropiat. Pentru economiile dezvoltate, o noua recesiune ar insemna reluarea sau continuarea utilizarii instrumetelor neconventionale de politica monetara, iar pentru unele economii emergente ar putea insemna utilizarea lor pentru prima data, acolo unde ratele dobanzilor sunt prea joase si politicile fiscale au fost semnificativ prociclice.Probabilitatea mare de aparitie a unei recesiuni in 2019 a fost deseori discutata in ultimii ani. Si eu, intr-o serie de articole publicate in perioada mai 2016-august 2017 am adus argumente ca este probabil ca urmatoarea recesiune sa apara in intervalul 2017-2019, cu probabilitatea cea mai mare in vecinatatea anului 2019. Am mentionat in favoarea acestei opinii trei argumente: varsta expansiunii, ciclul creditului privat si cresterea datoriilor companiilor private. In 2017 expansiunea avea deja 8 ani, in conditiile in care cea mai lunga expansiune din SUA a durat 10 ani si s-a derulat intre 1991 si 2001. Cu alte cuvinte spuneam ca, cel mai probabil, actuala faza expansionista a economiei SUA nu va dura semnificativ mai mult decat cea mai lunga expansiune inregistrata. Am inclus in rationamente varsta expansiunii nu pentru ca expansiunile ar muri de batranete (mor mai degraba asasinate de bancile centrale, asa cum plastic s-a exprimat Dornbusch candva), ci din motivul ca varsta expansiunii este un factor pe care agentii economic il includ in formarea anticipatiilor referitoare la perspectivele consumului, care influenteaza puternic curba randamentelor. Ciclul creditului, a carui varsta medie este de 6-7 ani, depasea deja media. In fine, cresterea datoriilor companiilor financiare incepuse inca din 2011, iar ritmurile de crestere deveneau tot mai viguroase.
Exercitiul de evaluare pe care l-am facut atunci a fost stimulat de inceperea unui proces de indepartare accelerata a politicii fiscale de la o traiectorie anterior prudenta. Guvernele Romaniei realizasera un efort laudabil de a reduce deficitul bugetar de la 9,1 la suta in 2009 la 0,7 la suta in 2015. Totusi, in anii 2015-2017, guvernele au anuntat programe fiscale, pe care le-au implementat, ce aveau in centru cresterea salariilor si a altor cheltuieli curente concomitent cu reducerea unor impozite. Rostul exercitiului pe care l-am facut atunci a fost sa argumentez ca politicile noastre macroeconomice trebuie sa respecte anumite cerinte pentru a asigura stabilitatea macroeconomica, daca nu din cauza legitatilor economice obiective, care sunt mai greu de inteles, atunci macar pentru ca am putea fi prinsi pe picior gresit de o recesiune care ar putea aparea in SUA, cel mai probabil in vecinatatea rezonabila a anului 2019.
Temerea mea, care s-a adeverit, a fost aceea ca acele politicile fiscale vor genera mai intai o crestere a cererii pentru produse din import, deteriorand contul curent, si vor genera o deflatie temporara, prin reducerea TVA-ului, care s-ar putea reflecta intr-un nivel scazut al ratelor dobanzii pe piata interbancara. Pornind de aici, erau posibile doua scenarii. Daca recesiunea ar fi aparut in apropierea anului 2017, atunci am fi fost in situatia de a nu avea nici spatiu monetar nici spatiu fiscal pentru a contracara recesiunea, deoarece ratele dobanzilor ar fi fost prea mici, iar deficitul bugetar prea mare. In plus, deoarece productia in tarile dezvoltate era inca sub potential, ele ar fi trebuit sa continue sau sa reia politicile monetare neconventionale, fara a avea sprijin suficient de la politicile fiscale. Daca recesiunea ar fi aparut in vecinatatea anului 2019, pentru Romania excedentul de cerere adaugat de guvern ar fi avut timp sa se reflecte in inflatie, facand neceara cresterea ratelor dobanzii. Cu dobanzi semnificativ mai mari decat cele (uneori negative) din tarile dezvoltate, Romania ar fi inregistrat intrari de capitaluri in cautare de randamente, ceea ce ar fi deteriorat si mai mult contul curent. Astfel, in caz de recesiune, ar fi existat spatiu monetar (desi, asa cum voi explica mai jos nu ar fi putut fi utilizat integral), dar nu si spatiu fiscal, ceea ce ar fi facut ca politica fiscala sa accentueze recesiunea.
Opinia mea ca cel mai probabil economia va intra in recesiune in vecinatatea rezonabila a anului 2019 putea fi total gresita, dar nu exista un motiv serios pentru a respinge argumentatia pe care am prezentat-o atunci cu scopul de a apela la o cunoastere care este depozitata in intelepciunea populara sub forma proverbului „paza buna trece primejdia rea”. Totusi, argumentul meu cu probabila recesiune in SUA nu a fost luat in seama, poate din motivul ca pentru decidenti sau pentru economistii care ii sfatuiau nu parea credibil. In perioada 2016-2018, guvernele au promovat continuu reduceri de impozite concomitent cu cresteri de salarii, astfel ca deficitele bugetare au sarit la 2,7-3,0 la suta din PIB, in ciuda faptului ca economia avea un excedent de cerere ce facea necesar un surplus bugetar pentru a securiza stabilitatea economiei in fata unui soc extern. Astfel au aparut deficite gemene.
Au trecut mai bine de trei ani de atunci si datele din prezent par sa indice ca suntem foarte aproape de situatia in care avertizam ca s-ar putea sa ajungem.
Statele Unite
In ceea ce priveste economia SUA, cu cei 9 ani impliniti, creditul a depasit durata medie de 6-7 ani a ciclului. Actuala expansiune economica a devenit cea mai lunga din ultimii 162 de ani, dar datoriile emise de guvernul federal au crescut, pe baze trimestriale, de la 42,6 la suta din PIB in ianuarie 2008 la 86,5 la suta din PIB in ianuarie 2019, iar datoriile companiilor nefinanciare au depasit in ianuarie 2019 nivelul inregistrat in ianuarie 2008. In volum absolut, pe baze trimestriele, fata de ianuarie 2008, datoriile guvernului federal au crescut cu ceva mai mult de 300 la suta si cele ale sectorului companiilor nefinanciare cu 54 la suta. Desi gospodariile si organizatiile nonprofit si sectorul financiar intern si-au redus pe baze trimestriale ponderea datoriilor in PIB comparativ cu ianuarie 2008, nivelul absolut al datoriilor lor au crescut cu aproape 16 la suta si respectiv 11 la suta fata de nivelurile din aprilie 2012.
La cele de mai sus se adauga recenta inversare a curbei randamentelor in SUA si in Canada. Ingrijorarea legata de inversarea curbei randamentelor vine pentru cei mai multi observatori de la coeficientul inalt de corelatie dintre inversarea curbei randamentelor nominale si aparitia recesiunilor intr-un interval de cateva luni pana la doi ani. Pentru economisti, aceasta ingrijorare vine in plus si de la ratiunea care ar putea genera inversarea curbei randamentelor reale.
Motivul teoretic de ingrijorare poate fi inteles pornind de la ecuatia lui Ramsey (1928), care este o forma particulara de exprimare a ecuatiei lui Euler in economie r=ρ+θm. Confom ecuatiei, pentru ca alocarea de la an la an a consumului sa fie optima, trebuie ca rata dobanzii r (beneficiul marginal al economisirii) sa fie egala cu costul marginal al economisirii (sau venitul marginal al consumului curent), care este egal cu suma dintre rata preferintei de timp ρ (impacienta de a consuma acum mai degraba decat mai tarziu) si produsul dintre aversiunea consumatorului la riscul de a avea un consum fluctuant θ (de obicei este considerat constant) si dinamica anticipata a consumului m. Cresterea nerabdarii de a consuma si a veniturilor viitoare maresc beneficiul marginal al consumului prezent, astfel ca stimuleaza aducerea unei parti a consumului in prezent. Astfel, cresterea acestor factori face necesara cresterea ratei dobanzii.
Pentru a simplifica, daca facem abstractie de factorii psihologici (impacienta si aversiunea la risc), se poate spune ca rata dobanzii reflecta cresterea consumului. In practica, atunci cand anticipeaza venituri stabile mai mari, consumatorii cresc consumul prezent fie prin reducerea economisirilor, fie prin cresterea imprumuturilor, astfel determinand cresterea ratei dobanzii. Panta pozitiva a curbei randametelor arata ca la maturitati mai mari, ratele dobanzilor sunt mai mari, ceea ce inseamna ca pe orizontul de timp al curbei exista anticipatii ca economia va creste. Similar, panta negativa a curbei randamentelor reflecta anticipatii referitoare la incetinirea cresterii economice sau la recesiune.
Experienta arata ca pentru unele economii, anticipatiile ce stau la baza inversarii curbei randamentelor se refera doar la o incetinire a cresterii economice, in timp ce pentru altele se refera mai ales la recesiune. (Hong, 2019) a aratat recent ca inversarea curbei randamentelor nu este puternic asociata cu recesiunea in tari ca Italia sau Regatul Unit, dar este puternic corelata cu recesiunea in SUA, Germania (care a intrat recent in recesiune, desi curba randamentelor nu este inca inversata, fiind doar foarte aplatizata) si Franta. Estrella si Mishkin (1998) au aratat ca cu cat este mai abrupta panta negativa a curbei (adica cu cat mai mare este diferenta dintre rata dobanzii pentru bondurile cu maturitate de 10 ani si, de exemplu, titlurile de trezorerie cu maturitatea de 3 luni), cu atat probabilitatea unei recesiuni este mai mare, fiind un indicator mai bun decat alti indicatori financiari si care, atunci cand este in contradictie cu predictiile unui model al economiei, ipotezele modelului trebuie regandite.
Romania
Cu aceasta concluzie in minte ma voi referi la economia noastra. Spre deosebire de perioada premergatoare crizei din 2008, cand economia inregistra doua boomuri, unul in piata imobiliara si unul in consum, alimentate de cresterea salariilor si a creditului, acum avem doar boomul consumului, alimentat de cresterea salariilor. Ca si inainte de anul 2009, politica fiscala contribuie la suprainalzirea economiei si intrarile de capitaluri sunt mari. Rezultatele sunt similare cu cele inregistrate inainte de 2009: avem dezechilibre fiscale structurale nesustenabile, dezechilibre externe relativ mari (al doilea cel mai mare deficit de cont curent din UE) si o datorie externa de 103,7 miliarde euro (iunie 2019). Contextul mondial este oarecum schimbat. Se mentin dezechilibrele globale, dar zona euro este acum, in medie, o zona cu excedent de cont curent. Majoritatea tarilor din UE au surplusuri de cont curent sau deficite relativ mici. Economia SUA continua sa aiba cel mai mare deficit de cont curent din lume si ramane imprumutatorul (borrower) de ultima instanta. Ca si in 2008, in SUA se afla in plina desfasurare o serie de boomuri alimetate de ratele mici ale dobanzilor.
In acest context, parte din scenariul pe care l-am prezentat mai sus pentru Romania este deja in curs de materializare. Din cauza politicii fiscale, ratele dobanzii sunt suficient de mari pentru a continua sa atraga intrari de capitaluri care finanteaza un deficit de cont curent din ce in ce mai mare. O reducere a ratei dobanzii care sa contribuie la temperarea acestor intrari nu este posibila fara a deteriora anticipatiile inflationiste, care pentru anul acesta depasesc 4 la suta. Daca recesiunea va aparea intr-un viitor relativ apropiat de anul 2019, un sudden stop nu poate fi exclus, ceea ce va duce la deprecierea monedei si la imposibilitatea de a reduce rata dobanzii foarte mult fara a alimenta deprecierea, care ar deteriora bilanturile celor cu datorii, incetinind cresterea economica. Din acest motiv am spus mai sus ca, in conditiile mentionate, spatiul de manevra al politicii monetare nu poate fi utilizat in recesiune pe deplin. Date fiind ratele mici ale dobanzilor din tarile dezvoltate, politica fiscala ar fi trebuit sa opereze cu un deficit egal cu zero sau chiar cu un surplus, pentru a ajuta politica monetara sa reduca ratele dobanzilor fara a crea anticipatii inflationiste.
Asa cum am precizat deja, in eventualitatea unei recesiuni in viitorul foarte apropiat, politica fiscala va ramane prociclica. Dar dincolo de acest efect general, ceea ce ingrijoreaza este faptul ca unii parametri ai structurii cheltuielilor sunt intr-o pozitie mai precara comparativ cu anul 2008, ceea ce va face mai dificila administrarea recesiunii. Astfel, ponderea cheltuielilor cu salariile ajustate pentru cheltuielile sociale imputabile era in 2008 de 35,1 la suta din sarcina fiscala, iar in 2018 era de 38,9 la suta din sarcina fiscala. Similar, ponderea cheltuielilor sociale in sarcina fiscala era in 2008 de 36,9 la suta, iar in 2018 de 41,5 la suta. In consecinta, ponderea celor doua tipuri de cheltuieli luate impreuna au crescut de la 72 la suta din sarcina fiscala in 2008 la 85,8 la suta din sarcina fiscala in 2009, anul recesiunii severe.
Daca o recesiune de aceeasi dimensiune ar interveni in 2020 si ponderea in sarcina fiscala a cheltuielilor sociale si a celor cu salariile ajustate pentru cheltuielile imputabile ar fi in 2019 la nivelul din 2018, atunci inseamna ca cele doua tipuri de cheltuielil luate impreuna ar ajunge in 2020 la aproximativ 94,3 la suta din sarcina fiscala. Acest nivel nu ar mai lasa sufficient loc pentru alte cheltuieli curente si de investitii, fortand solutii dureroase. Experienta ne arata ca, in Romania, partidele fortate sa aplice solutiile dureroase sunt mereu altele, pentru ca dupa ce le aplica sunt scoase de votanti de pe scena politica, comparativ cu invariant acelasi partid care generaza problemele in fazele ascendente ale economiei prin promovarea politicilor fiscale prociclice. In consecinta, politica fiscala prociclica are consecinte negative nu numai pentru economie, ci si pentru democratie si calitatea mediului politic.
Sa presupune insa ca realitatea ne va contrazice, ca in multe alte ocazii in trecut, si recesiunea va intarzia cativa ani, dandu-ne timpul sa facem corectiile necesare in mod gradual. Va fi utilizat acest timp pentru corectii graduale? Greu de crezut! Politologul si jurnalistul Erik Maria Ritter von Kuehnelt-Leddihn spunea ca partidele „Strange Cureaua” doar in rare ocazii au curajul sa ia inapoi ceea ce au dat partidele „Mos Craciun”, caci vor pierde votanti, chiar daca masura este economic corecta.
In general, economistii cu vederi de stanga cred ca ponderea veniturilor bugetare in PIB a scazut prea mult si ca ajustarea ar trebui facuta inclusiv prin cresterea impozitelor, prin reintroducerea progresivitatii impozitarii veniturilor personale etc. In Romania, perioadele de scadere a ponderii veniturilor in PIB au tins sa coincida cu guvernarile de stanga sau cu guvernarile sustinute de stanga politica. Este astfel dificil de argumentat de ce cresterile nesustenabile de cheltuieli salariale ar trebui acomodate prin cresteri de impozite si de ce asta nu ar duce la hazard moral. De aceea, daca vom avea timp, cel mai bine ar fi sa stopam cresterea salariilor pentru 2 ani. Asta ar usura mult ajustarea pe care o va impune inevitabila recesiune. Pentru informatii suplimentare, click aici!
