Semnal important de alarma - randamentul investitiilor realizate de companiile active in Romania este insuficient (pe medie) pentru a acoperi costul capitalului (efortul realizat de aceste companii pentru a atrage finantare, fie ca vorbim despre capital propriu (equity) sau imprumuturi (debt). Alaturi de contextul macroeconomic fiscal prociclic si instabil (care alimenteaza foarte multe incertitudini), aceasta este una din principalele cauze care determina nivelul foarte scazut al investitiilor realizate de firmele din Romania. In articolele urmatoare dezvolt implicatiile concluziilor anterioare precum si subiectul randamentului capitalurilor. Mai exact, o sa vedem strategiile prin care companiile active in Romania genereaza randament pentru actionatii lor.Ce este randamentul capitalurilor?
Fie ca este pe termen scurt, mediu sau lung, orice actionar investeste bani intr-o companie (nu ONG) pentru a obtine un profit, care ulterior sa fie incasat si sa fie distribuit partial catre acestia pentru remunerarea riscului de a investi intr-o afacere! Capitalul investit de actionar reprezinta aportul in capitalul social precum si toate profiturile reportate si reinvestite in companie (excludem deci variatia rezervelor din reevaluare, care reprezinta un patrimoniu nominal existent doar pe hartie!). Prin raportarea profitului obtinut la nivelul capitalurilor investite (capitaluri proprii minus rezerve din reevaluare), obtinem randamentul generat de capitalurile respective (ROE, eng Return On Equity).
Astfel, randamentul capitalurilor creste atunci cand profitul obtinut este superior si/sau nivelul capitalurilor proprii este scazut (efect de baza). Desigur, efectul de baza (atunci cand capitalurile proprii sunt scazute si nivelul datoriilor este foarte ridicat) este temporar din cauza supraindatorarii companiei, care poate duce la insolventa acesteia. De aceea, singura modalitate prin care o companie poate genera un randament sustenabil al capitalurilor pe termen lung este numai prin eficienta investitiilor pe termen lung in active!
Daca despre randamentul activelor am vorbit in articolele anterioare, haideti sa detaliem putin ultima variabila din ecuatie (L). Levierul reflecta gradul de multiplicare al capitalurilor proprii in active (direct proportional cu datoriile acumulate). Astfel, o companie cu putine capitaluri proprii si multe datorii va fi capabila sa finanteze mai multe active la fiecare unitate monetara de capital investit al actionarilor. Pentru majoritatea actionarilor din Romania, acest vis suna foarte bine - putini bani investiti (risc asumat scazut) care pot finanta foarte multe active (si, implicit, perspective de profituri mari). Cum ar fi posibil acest vis?
Desigur doar prin sprijinul oferit de restul creditorilor (furnizori, banci, credit fiscal, entitati afiliate, diverse alte instrumente de imprumut). Daca privim din perspectiva companiei, decapitalizarea (nivelul subdimensionat al capitalurilor proprii) reflecta un risc major al finantarii afacerii, deoarece aceasta depinde de surse externe. De aceea, un grad de capitalizare foarte redus este insotit de un grad de indatorare ridicat si nu este compatibil cu un cost scazut al finantarii de la institutiile de credit. Cele doua concepte, capitalizare scazuta & cost de finantare diminuat, sunt incompatibile impreuna, precum este apa si uleiul.
Acesta este unul din principalele argumente care ma fac sa cred ca forma finala a ordonantei 114 nu este ancorata in fundamente economice, deoarece alimenteaza presiuni enorme asupra sectorului bancar sa finanteze companiile active in Romania la dobanzi scazute, in conditiile in care acestea sunt cele mai indatorare din Europa.
Randamentul capitalurilor - Cat este? Cum se obtine? Cum este distribuit in mediul de afaceri?
Conform cifrelor publicate de Ministerul Finantelor Publice pentru perioada 2007-2018, randamentul capitalurilor companiilor active in Romania pentru anul 2016 este 10,42% pentru anul 2017 si 11,06% pentru anul 2018. Intr-adevar, randamentul capitalurilor este de doua ori mai mare comparativ cu nivelul inregistrat in urma cu un deceniu (2007-2008), cand acesta se situa la maxim 6%. Totusi, trebuie analizat daca randamentul capitalurilor companiilor active in Romania este uniform distribuit in mediul de afaceri, si daca acesta este justificat de riscul aferent.
Chiar daca observam o dublare a randamentului capitalurilor companiilor active in Romania in ultimul deceniu, problema majora este ca aceasta evolutia este datorata cresterii semnificative a gradului de indatorare. Graficul si tabelul urmator ilustreaza foarte clar corelatia pozitiva dintre cele doua variabile! Asa cum am explicat anterior, cresterea randamentului capitalurilor prin supraindatorarea companiilor (mai ales stimularea indatorarii prin diminuarea costului de finantare) nu este sustenabila pe termen mediu lung!
Cum trebuie interpretat randamentul capitalurilor?
Intotdeauna ajustat la unitatea de risc!
Dupa ce am calculat randamentul capitalurilor, si am vazut cum este generat, pasul urmator este sa consideram componenta de risc. Orice investitor trebuie sa raporteze randamentul capitalurilor la riscul asumat. Analiza randamentului capitalurilor in absenta riscului asumat este irelevanta, deoarece investitorul trebuie sa maximizeze randamentul raportat la unitatea de risc asumata. O oportunitate de investitie intr-o afacere care genereaza un randament de X% nu iti spune absolut nimic, pana cand nu intelegi riscul de tara (unde este localizata afacerea respectiva), riscul de sector (in ce industrie activeaza) precum si analiza companiei subiect (maturitate, situatie financiara, riscul de insolventa etc.)
Desigur ca investitiile cu risc ridicat (tari emergente mediu de afaceri riscant si companii embrionare) trebuie sa remunereze capitalurile printr-un randament ridicat! Practic, mediul de afaceri activ in Romania se distinge de majoritatea tarilor din UE din cauza riscului superior, deoarece:
- Perceptia investitorilor internationali in ceea ce priveste riscul de insolventa al Romaniei este mai ridicat comparativ cu alte tari din Europa (dezvoltate sau emergente), costul asigurarii impotriva riscului de default (CDS, eng. Credit Defalt Swap) pentru un orizont de 5 ani fiind de 102 bp (basis points) in cazul Romaniei, peste Ungaria (89 bp), Polonia (67 bp), Cehia (41 bp), UK (29 bp), Franta (25 bp) sau Germania (11 bp) - vezi cifrele ilustrate in graficul 2;
- Riscul superior al Romaniei, asa cum este perceput de pietele externe, se reflecta si in costul de finantare superior. Astfel, Romania inregistreaza la finalul anului 2018 un cost de finantare pe termen lung aproape de 4,7%, cel mai ridicat din toate tarile membre ale UE. Prin comparatie, Grecia se finanteaza cu 4,2% pe termen lung, iar Bulgaria doar cu 0,9%, de 5 ori mai ieftin comparativ cu Romania. In medie, tarile din UE se finanteaza pe termen lung cu o dobanda de 1,4%, desi inregistreaza o datorie publica raportata la PIB de aproape 80% in medie (de doua ori comparativ cu cea inregistrata de Romania). Tarile din UE sunt de doua ori mai indatorate comparativ cu Romania, dar se finanteaza de peste 3 ori mai ieftin! Cum este posibil acest lucru? Sa fie o conspiratie mondiala impotriva Romaniei, care nu este lasata sa se dezvolte din cauza dobanzilor ridicate? Desigur, aceste aberatii imaginare nu exista! Problema reala si adevarata este referitoare la utilizarea imprumuturilor respective! In Romania, aproape 75% din cheltuielile publice sunt orientate catre plata salariilor, pensiilor si ajutoarelor sociale, care se duc majoritar in consum alimentat cu preponderenta din importuri. Deci, imprumuturile astfel contractate tranziteaza Romania, in timp ce generatiile viitoare raman impovarate cu datorii mai mari!
- Nu in ultimul rand, inflatia anuala inregistrata in Romania in primul semestru din anul 2018 este de 5,1%, de doua ori peste media din UE, erodand astfel randamentul capitalurilor obtinut pe parcursul anului 2017. Astfel, daca ajustam randamentul capitalurilor cu inflatia si riscul de tara al Romaniei, precum si riscul superior al mediului de afaceri activ in Romania, observam urmatoarea realitate: randamentul real (ajustat cu inflatie) al capitalurilor ajustat cu riscul de a face afaceri in Romania (cu cele trei componenete: tara, sector, companie) este la coada UE!
Comparat cu alte tari din UE, riscul mediului de afaceri activ in Romania este superior:
- Companiile active in Romania sunt cele mai indatorare din UE, gradul de indatorare la finalul anului 2017 fiind de 75%;
- Companiile active in Romania sunt embrionare, inregistrand o durata medie de viata de 10 ani (55% din companiile active sunt infiintate dupa anul 2010), mult sub Polonia (19 ani), Cehia (15 ani) sau Ungaria (14) ani;
- Companiile active in Romania sunt mult mai polarizate comparativ cu restul tarilor din regiune, concentrarea veniturilor la varf fiind mult mai mare la noi, iar patura de mijloc mult mai subtire. Astfel, top 1% (primele 5.000 de companii cu cele mai mari venituri) concentreaza 67% din veniturile tuturor companiilor active in Romania, mult peste Ungaria (52%), Polonia (48%) si Cehia (40%).
In concluzie, chiar daca randamentul capitalurilor companiilor active in Romania s-a dublat in ultimul deceniu, acesta NU este uniform distribuit in randul mediului de afaceri (jumatate inregistreaza un randament negativ, iar profiturile superioare se observa cu preponderenta la marile companii) si NU bonifica suficient riscul de tara si al mediului de afaceri privat! Astfel, randamentul capitalurilor a crescut in ultimul deceniu, dar NU pentru toti si NU suficient de mult avand in vedere riscurile si impredictibilitatea din Romania. Din pacate mai este un adevar dureros de spus… aproape 30% din randamentul real nu se vede, dar exista. Factorul care cauzeaza aceasta problema fiind economia subterana (evaziunea fiscala, munca la negru) cea mai ridicata din Europa! Pentru informatii suplimentare, click aici!
