Asa cum s-a remarcat anterior, maximum 10% din randamentul capitalurilor firmelor active in Romania in ultimul deceniu este datorat unor actiuni interne, in timp ce aproximativ 90% este alimentat prin factori externi. Randamentul capitalurilor s-a dublat in Romania ultimului deceniu, dar acesta nu este uniform distribuit in randul mediului de afaceri (jumatate inregistreaza un randament negativ, iar profiturile superioare se observa cu preponderenta la marile companii) si nu bonifica suficient riscul de tara si al mediului de afaceri privat! Astfel, randamentul capitalurilor a crescut in ultimul deceniu, dar nu pentru toti si nu suficient de mult, avand in vedere riscurile si impredictibilitatea din Romania, subliniaza analistul Iancu Guda, in cadrul unui nou articol, dat recent publicitatii.In acest articol, ma refer la implicatiile puternic negative pe care randamentul insuficient al capitalurilor il are asupra limitarii dezvoltarii firmelor active in Romania. Asa cum orice organism are nevoie de apa pentru viata, asa orice companie are nevoie de capitaluri pentru a se dezvolta. Iar capitalurile vin din doua surse – imprumuturi + capitaluri proprii. In articolul intitulat „Creditarea companiilor – Incotro?”, publicat la 20 mai 2018 pe blogul personal, am explicat cauzele intermedierii financiare scazute din Romania (mai exact, de ce firmele au o bancabilitate redusa, ceea ce ingreuneaza accesul la imprumuturile de la institutiile de credit). De asemenea, in articolul intitulat „Creditul comercial – aici sunt banii dumneavoastra!”, publicat la 11 noiembrie 2018 pe acelasi blog, explic apetitul ridicat al companiilor pentru creditul furnizor (si care sunt efectele puternic negative ale acestui comportament). In aceste doua articole explic indatorarea excesiva a companiilor active in Romania pe lantul comercial al creditului furnizor, prin extinderea termenelor de plata catre partenerii de afaceri. In contrapartida, capitalurile proprii raman mici si insuficiente pentru cresterea imunitatii si a competitivitatii companiilor active in Romania. Acest fenomen este analizat pe larg in articolele publicate pe blogul meu in 7 octombrie 2018 („Decapitalizarea companiilor romanesti”), 14 octombrie 2018 („Supraindatorarea companiilor”) si 21 octombrie 2018 („Pierderea independentei financiare”). Am argumentat ca aceste fenomene reprezinta principalele cauze care ne fac sa fim mult mai vulnerabili in fata urmatoarei recesiuni, asa cum reiese in articolul publicat pe 17 februarie 2019 („Romania SRL – 10 semnale de alarma care arata ca suntem mai vulnerabili”). Am enumerat aceste articole pentru ca in cadrul acestora se regasesc pe larg toate argumentele care explica consecintele puternic negative ale capitalizarii modeste a firmelor, cauzate in cele din urma de randamentul insuficient pentru actionari. O sa insist aici asupra celor doua variabile esentiale care determina rata de crestere sustenabila a unei companii pe termen lung – randamentul capitalurilor si procentul de reinvestire al profiturilor in companie! Tehnic, aceasta idee este explicata in urmatoarea ecuatie:
SGR = ROE × (1 – DPR)
SGR (eng. Sustainable Growth Rate) = rata sustenabila de crestere a unei companii pe termen lung;
ROE (eng. Return On Equity) = randamentul capitalurilor proprii, obtinut prin impartirea profitului net la nivelul contabil al capitalurilor proprii;
DPR (eng. Dividend Payout Ratio) = rata de distribuire a dividendului, obtinut prin impartirea dividendului la nivelul profitului net contabil.
Aceasta ecuatie simpla arata un adevar economic cert – un randament insuficient al capitalurilor (ROE scazut) cuplat cu un nivel ridicat al distribuirii dividendelor (DPR ridicat), determina un nivel foarte mic al ratei sustenabile de crestere a companiilor. Efectele asupra dezvoltarii intregii natiuni sunt puternic negative, deoarece NUMAI un mediu de afaceri performant si competitiv poate sta la temelia unei tari dezvoltate. Firmele platesc impozit pe profit, venit, contributii sociale sau TVA, venituri fiscale din care se sustin toate serviciile si cheltuielile publice. Firmele platesc salarii, din care se alimenteaza consumul si care antreneaza mai departe productia domestica. Firmele distribuie dividende si remunereaza munca prin salarii, care sustin economisirea ce finanteaza investitiile din economie. Firmele fac exporturi si duc mai departe branduri romanesti in toata lumea, aducand valuta in tara si intarind moneda nationala. Firmele investesc in cercetare & dezvoltare (R&D), prin care se genereaza progresul tehnologic si se schimba vietile noastre, ale tuturor. Si atunci cand firmele nu genereaza un randament suficient pentru actionarii acestora, acestia din urma isi pierd interesul dezvoltarii afacerii, si isi prioritizeaza propriul interes al lor si al familiei acestora. Atunci majoritatea devin egoisti si o natiune ramane mica!
Pe de o parte, in ultimele doua articole am demonstrat ca randamentul capitalurilor este insuficient, avand in vedere riscurile multiple din Romania. Pe partea cealalta, rata de reinvestire in companie a profiturilor a scazut dramatic in Romania ultimilor doi ani. Analizand structura de capital a tuturor companiilor active in Romania pentru perioada 2008-2018, observam ca orientarea companiilor catre distribuirea de dividende a predominat in dauna capitalizarii acestora prin majorarea capitalului social. Aceasta a determinat o distribuire neta de dividende in fiecare an, ceea ce determina scaderea gradului de capitalizare cuplat cu, evident, cresterea gradului de indatorare (orientat catre creditul furnizor). Fenomenul distribuirii accelerate a dividendelor a culminat cu varful inregistrat in anii 2016 si 2017 (imediat dupa intrarea in vigoare a cotei reduse pentru impozitarea dividendului de la 16% la 5%). Chiar daca dividendele distribuite aferente anului 2018 au scazut la 28,5 miliarde lei, semnificativ sub nivelul inregistrat in 2016 si 2017, acestea raman totusi la maximul ultimului deceniu, exceptand acesti doi ani.
In concluzie, analizand cifrele dintr-o serie de tabele, observam ca dividendele distribuite in anul 2016 reprezinta egalul dividendelor cumulate in perioada 2008-2015 si peste 30% comparativ cu profitul net consolidat in anul 2016, in timp ce in anul 2017 se inregistreaza o dublare a dividendelor comparativ cu anul anterior si de doua ori peste profitul cumulat in acelasi an.
Chiar daca dividendele distribuite aferente anului 2018 au scazut la 28,5 miliarde lei, semnificativ sub nivelul inregistrat in 2016 si 2017, acestea raman totusi la maximul ultimului deceniu, exceptand acesti doi ani. Practic, aceasta determina o decapitalizare masiva a companiilor active in Romania, gradul de acoperire al activelor prin capitalurile proprii scazand de la 35% (anul 2008) la doar 28% (2018), respectiv cel mai scazut din Europa. Rata de distribuire a dividendelor raportata la profitul obtinut in ultimii trei ani (perioada 2016–2018) este de 113% (la fiecare un leu profit se distribuie dividende de 1,3 lei), ceea ce nu poate insemna decat doua lucruri:
O mare parte din profitul reportat si nedistribuit este acum orientat catre dividende, facand firmele mult mai dependente de accesul la finantarea externa si fluctuatia costului de capital.
Dinamica dividendelor declarate din ultimii doi ani reflecta evaziunea fiscala imensa din trecut, in sensul ca aceste dividende au fost platite in trecut (avansuri nejustificate), dar acum sunt reglate in trezorerie prin declararea fiscala, aspect favorizat de nivelul foarte scazut al impozitului pe dividend.
Pe scurt, companiile active in Romania reinvestesc putin capital, obtinand ulterior un randament modest al acestora. De aceea, firmele romanesti nu sunt competitive si majoritatea acestora raman mici si nu se dezvolta! Varsta medie a firmelor active in Romania este de doar 10 ani, un mic copil pe langa ce se intampla in tarile dezvoltate din Europa!
Ce fac actionarii romani? Distribuie dividende in perioada de expansiune, vulnerabilizand astfel companiile in perioada de recesiune, in special din cauza decapitalizarii si supraindatorarii companiilor !
Surpriza? Deloc! Statul face exact acelasi lucru, prin inregistrarea deficitelor fiscale (si comerciale) in timpul expansiunii, pentru ca perioada de recesiune sa necesite ajustari de cheltuieli prin austeritate!
Ce ar trebui facut? Exact invers! In cazul statului, s-ar impune inregistrarea de excedente fiscale in timpul expansiunii, pentru acumularea de rezerve in vederea sprijinirii mediului de afaceri (prin stimulente si investitii publice) in recesiune. In cazul companiilor, este de dorit capitalizarea pe timpul expansiunii prin reinvestirea in companie a profiturilor in crestere, astfel incat sa acumuleze rezerve pentru a beneficia de oportunitatile oferite de recesiune (active ieftine, reducerea concurentei, consolidarea pozitiei pe piata etc.).
Cum poate statul sa induca companiilor acest comportament sustenabil? Simplu – prin impozitarea suplimentara a dividendelor distribuite, subventii pentru reinvestirea acestuia in dezvoltarea afacerii si diminuarea impozitarii muncii (care este la cel mai ridicat nivel din Europa).
