IANCU GUDA: Grad mare de indatorare si structura de capital deficitara a companiilor

Structura de capital a companiilor active in Romania este deficitara, in conditiile in care mediul de afaceri local inregistreaza cel mai ridicat nivel al indatorarii din regiune. Mai mult decat atat, evolutia financiara din ultima perioada indica o deteriorare a structurii de capital, in conditiile accelerarii distribuirii dividendelor pe fondul avantajelor fiscale. Daca in articolul anterior am analizat cresterea interdependentei comerciale si financiare intre companii, prezentul studiu isi propune sa evalueze cauzele decapitalizarii companiilor din mediul de afaceri local, precum si consecintele distribuirii accelerate a dividendelor.

Asa cum am aratat in articolele anterioare, majoritatea firmelor active in Romania se orienteaza catre finantarea pe termen scurt, provenita cu preponderenta de la entitati afiliate si furnizori. Doar 20% dintre companiile locale, cu preponderenta cele care au peste 10 ani de activitate (durata medie de functiune a firmelor din Romania) sunt capitalizate prin profituri superioare care sunt ulterior reinvestite in companie pentru finantarea investitiilor si nevoii de fond de rulment (creante, stocuri, furnizori).

Pentru a intelege evolutia distribuirii dividendelor la nivel sectorial, graficul 1 explica evolutia tehnica a capitalurilor consolidate la nivel sectorial. Astfel, acestea ar trebui sa fie egale cu:

capitalurile inregistrate in anul anterior,

± plus profiturile / pierderile consolidate pentru anul in curs

± dinamica rezervelor din reevaluare (pozitiva sau negativa)

± eliminarea efectului de regenerare, respectiv: adaugarea capitalurilor proprii aferente insolventelor din anul anterior (care nu se mai regasesc in anul curent) & eliminarea capitalurilor proprii aferente companiilor inregistrate in anul curent care nu au existat in anul anterior).

- superioara a capitalurilor proprii consolidate la nivel sectorial peste acest nivel astfel calculat indica o capitalizare pozitiva

- inferioara indica distribuirea unor dividende

Desigur, in orice sector vom avea companii care distribuie dividende catre actionari, cat si firme pentru care actionarii contribuie in companie prin majorarea capitalului social (scenariul A+B). La finalul anului, evolutia capitalurilor proprii consolidate la nivel sectorial va fi determinata de raportul de forte intre cele doua scenarii (capitalizare prin majorare de capital social v.s. decapitalizare prin distribuirea de dividende).

Aplicand modelul asupra tuturor companiilor active in Romania pentru perioada 2008-2017, observam ca orientarea companiilor catre distribuirea de dividende a predominat in dauna capitalizarii acestora prin majorarea capitalului social. Aceasta a determinat o distribuire neta de dividende in fiecare an, ceea ce determina scaderea gradului de capitalizare cuplat cu, evidend, cresterea gradului de indatorare (orientat catre creditul furnizor).

Analizand cifrele anterioare, observam ca dividendele distribuite in anul 2016 reprezinta egalul dividendelor cumulate in perioada 2008-2015 si peste 30% comparativ cu profitul net consolidat in anul 2016, in timp ce anul 2017 inregistreaza o dublare a dividendelor comparativ cu anul anterior si de doua ori peste profitul cumulat in acelasi an.

Practic, aceasta determina o decapitalizare masiva a companiilor active in Romania, gradul de acoperire al activelor prin capitalurile proprii scazand de la 35% (anul 2008) la doar 25% (anul 2017), respectiv cel mai scazut din Europa. Rata de distribuire a dividendelor raportata la profitul obtinut in ultimii doi ani (perioada 2016-2017) este aproape 200% (la fiecare 1 Leu profit se distribuie dividende de 2 Lei), ceea ce nu poate insemna decat doua lucruri:

- o mare parte din profitul reportat si nedistribuit este acum orientat catre divindede, facand firmele mult mai dependente de accesul la finantarea externa si fluctuatia costului de capital;

- dinamica dividendelor declarate din ultimii doi ani reflecta evaziunea fiscala imensa din trecut, in sensul ca aceste dividende au fost platite in trecut (avansuri nejustificate) dar acum sunt reglate in trezorerie prin declararea fiscala, aspect favorizat de nivelul foarte scazut al impozitului pe dividend

Mai mult decat atat, legea care permite actionarilor unei firme sa retraga dividende cu frecventa trimestriala a fost publicata in Monitorul Oficial si intra in vigoare incepand cu mijlocul lunii Iulie al acestui an. Desi este dificil de aplicat (doar companiile auditate pot distribui dividende), cred ca aceasta masura „pune gaz pe foc” si accelereaza decapitalizarea companiilor active in Romania, facandu-le mai vulnerabile in urmatoarea recesiune. In esenta, efectele unei asemenea legi cred ca sunt negative, atat pentru statul roman (deorece incurajeaza comportamentul oportunist de plombare a deficitului fiscal prin accelerarea dividendelor de la companiile de stat, periclitand astfel competitivitatea acestora pe termen mediu-lung), cat si pentru mediul de afaceri (deoarece impulsioneaza decapitalizarea companiilor si vulnerabilizarea suplimentara a acestora in contextul cresterii dobanzilor). Mai departe prezint argumentele mele!

Aceasta lege intra in vigoare in contextul in care statul roman inregistreaza un deficit fiscal de aproape 15 miliarde Lei in primul semestru al acestui an, de aproape doua ori mai mult decat nivelul inregistrat in aceeasi perioada a anului anterior. Pe de o parte, cheltuielile publice sunt recurente si destul de rigide (salarii, bunuri si servicii, ajutoare sociale si pensii speciale, care reprezinta aproape 75% din cheltuielile publice). De aceea, statul roman trebuie sa isi maximizeze veniturile, ori acestea pot fi rotunjite si prin accelerarea distribuirii dividendelor de la companiile unde acesta este actionar. Aproximativ un sfert din deficitul fiscal din primul semestru poate fi acoperit prin dividendele care ar putea fi distribuite in aceasta perioada. Pe termen lung masura nu este buna, deoarece companiile respective nu dispun de fonduri pentru investitii sau internationalizare, respectiv extinderea in alte tari, si isi vor pierde din competitivitate. Populatia o sa sufere cel mai mult, deoarece o sa primeasca servicii publice modeste (ex.: costul accesului la apa, etc.).

- In primul rand, legea descurajeaza incasarea banilor prin salariu, care va fi transferat catre plata dividendelor. Din cele aproape 500.000 de companii active in Romania, 110.000 inregistreaza un singur angajat, in timp ce 140.000 inregistreaza intre 2-5 angajati. Astfel, aproape jumatate din companiile active in Romania au sub 5 angajati, situatie in care foarte probabil actionarii acestora se angajeaza in propriile companii pentru o sursa de venit stabila cu frecventa lunara. Chiar daca persoanele respective plateau contributii sociale si impozit pe salariu mult mai mare, comparativ cu impozitul de 5% aplicat dividendului anual, salariul lunar reprezenta o sursa de venit stabila pentru familia acestora. Intrarea in vigoare a acestei legi cred ca va determina acesti actionari-angajati sa-si diminueze salariul lunar la nivelul minim, pentru ca vor putea scoate bani din firma, sub forma dividendelor, cu frecventa trimestriala. Estimez pierderi fiscale pentru statul roman de aproape 250 mil. Lei / an, din cauza diminuarii salariilor respective si, implicit, scaderea impozitului pe venit si a contributiilor sociale aferente;

- In al doilea rand, legea impulsioneaza decapitalizarea companiilor, creste vulnerabilitatea acestora si riscul de insolventa. Companiile active in Romania sunt cele mai indatorate din UE, iar aceasta lege creeaza premisele cresterii gradului de indatorare prin accelerarea dividendelor. In contextul cresterii costului de finantare prin majorarea ROBOR cu maturitate la 3 luni, companiile devin mai vulnerabile. De asemenea, contextul impredictibil poate determina ca situatia de profitabiliate a companiilor sa se deterioreze in trimestrele urmatoare, fiind necesar ca actionarii sa aduca bani de acasa pentru a acoperi diferenta dintre profitul estimat si cel final, inregistrat pe intregul an. In unele situatii, acest lucru o sa fie imposibil, deorece dividendele distribuite au fost folosite deja in scopurile personale ale actionarilor. Statistic vorbind, una din trei companii insolvente in ultimul deceniu in Romania a platit dividende inainte de intrarea in incapacitate de plata, exact din cauza vulnerabilizarii acestora prin distribuirea dividendelor;

- In al treilea rand, legea stimuleaza comportamentul infractional de raportare a unor profituri fictive, prin amanarea inregistrarii unor cheltuieli in trimestrul in curs, maximizand astfel profitul si dividendele implicite. Urmarirea si atragerea raspunderii acestor persoane o sa fie foarte dificila!

Orice actionar ar trebui sa fie constient de efectele negative pe care distribuirea accelerata a dividendelor le are asupra propriilor companii:

- distribuirea dividendelor afecteaza negativ lichiditatea companiei si limiteaza capitalul disponibil pentru finantarea investitiilor pe termen lung;

- continuarea strategiei dezinvestitionale (lipsa retehnologizarii activelor, deschiderea de noi puncte de lucru, investitia in resursa umana, in cercetare si dezvoltare de produse noi etc.), va limita dezvoltarea viitoare a firmei subiect. Mai mult, aceasta poate insemna inceputul sfarsitului daca concurenta prefera sa reinvesteasca profiturile in companie si, astfel, sa devina mai competitive;

- imunitatea companiei respective in cazul unor scenarii negative (scaderea veniturilor, cresterea costurilor de finantare) are de suferit, deoarece distribuirea dividendelor scade capacitatea de autofinantare si creste gradul de dependenta al companiei fata de creditori, facand-o mai vulnerabila;

- chiar daca numerarul se intoarce in companie printr-un credit acordat de catre actionar imediat dupa distribuirea dividendelor, imprumuturile respective comporta un cost pentru companie, iar cheltuielile respective (dobanzile aferente creditelor contractate de la entitatile afiliate) nu sunt deductibile in totalitate. Astfel, pe termen mediu, acest comportament creste sarcina financiara (majorarea cheltuielilor privind dobanzile) si fiscala (cresterea profitului impozabil) a companiei subiect;

- in general, o companie mai slab capitalizata, afectata de o povara financiara si fiscala mai mare, precum si de o vulnerabilitate in crestere in contextul scenariilor de stres, nu va obtine cele mai bune conditii de finantare bancara (dobanzile percepute vor creste si clauzele contractuale impuse vor fi mai dure) sau comerciala (conditiile tranzactiilor comerciale se vor inrautati, prin reducerea limitei de credit comercial sau a termenului de plata). Pentru articolul complet, click aici!