Allianz Trade: Consolidarea fiscala necesita timp si exista riscuri majore de derapaj

Zona euro se indreapta catre un nou an plin de provocari, politica fiscala si monetara devenind restrictive, pe masura ce ratele reale devin mai limitate, iar guvernele reduc din cheltuieli. Desi analistii se asteapta ca BCE sa inceapa sa reduca ratele la jumatatea anului 2024, rata reala de politica monetara, aproximata ca rata de politica monetara minus inflatia, va creste pe fondul dezinflatiei in curs. Astfel, analistii Allianz Trade preconizeaza ca rata finala reala va fi atinsa in 2024, pe masura ce dezinflatia continua. Prin urmare, politica monetara va avea un impact extrem de restrictiv in viitor. In acelasi timp, dupa stimulentele fiscale acordate ca reactie la pandemia de Covid-19 si razboiul din Ucraina, tarile din zona euro se indreapta acum catre consolidarea fiscala prin adoptarea de masuri bugetare restrictive. Analistii preconizeaza o scadere a stimulentului fiscal din zona euro cu - 0,8% in 2024, putin mai mult decat scaderea de - 0,5% din 2023.

Consolidarea fiscala necesita timp, iar riscurile de derapaj nu trebuie subestimate. Asttfel, guvernele celor patru mari tari din zona euro (Germania, Franta, Spania si Italia) au trasat deja diferite masuri privind consolidarea fiscala.

Germania urmareste consolidarea fiscala prin implementarea unui curs bugetar strict in urmatorii ani. In plus, datorita actualelor tendinte ciclice si structurale, cererea de stimulare fiscala este mare, iar guvernul a anuntat un pachet economic in valoare de 32 de miliarde de euro de reduceri de impozite pe corporatii – repartizat pe patru ani si, probabil, finantat prin reduceri bugetare, mai degraba decat prin cresterea cheltuielilor. Pentru a respecta limita de indatorare ancorata in legea de baza („Grundgesetz”), imprumutul net este posibil doar intr-o masura foarte limitata. In acelasi timp, deficitul bugetar este de asteptat sa scada de la 2,6% din PIB in 2022 la aproximativ 2,25% in 2023, 1,25% in 2024 si chiar 1% in 2025, in principal datorita unei reduceri a cheltuielilor pentru sprijinul legat de pandemie si criza energetica.

Intre timp, Franta demareaza o consolidare fiscala modesta pe fondul unui context macroeconomic dificil. Ministerul Finantelor estimeaza 16 miliarde EUR de economii (aproximativ 0,6% din PIB) pentru a viza un deficit fiscal de -4,4% din PIB dupa -4,9% in 2023. Franta prognozeaza o crestere a PIB-ului real la +1,4% in 2024, o scadere de -0,2 pp in comparatie cu perioada precedenta. Cu toate acestea, cresterea reala a PIB-ului guvernului arata inca optimist in raport cu previziunile analistilor Allianz Trade (+0,7%). Cea mai mare parte a economiilor pe care se va baza guvernul va proveni din eliminarea treptata a scutului tarifar si a altor subventii pentru energie, ceea ce ar trebui sa aduca cheltuieli mai mici cu aproximativ 10 miliarde EUR fata de 2023. In ceea ce priveste veniturile, guvernul intentioneaza sa creasca sau sa creeze noi taxe pentru a finanta tranzitia ecologica, cum ar fi o taxa pe zborurile care pleaca din Franta. Politica locuintelor este, de asemenea, de asteptat sa fie inasprita: de exemplu, creditul fiscal „Pinel” (subventionarea investitiilor in locuinte noi pentru inchiriere) poate fi eliminat, in timp ce domeniul de aplicare al subventiei pentru imprumutul pentru locuinte cu „rata zero a dobanzii” ar putea fi redus.

In Italia, cheltuielile cu creditele fiscale genereaza presiuni asupra perspectivelor fiscale. Schema generoasa de credit fiscal a generat cheltuieli mai mari decat se astepta initial, producand, de asemenea, revizuiri in scadere a deficitelor fiscale in perioada 2021-2022. In lumina probabilei reintroduceri a Pactului de Stabilitate si Crestere in 2024, guvernul va fi nevoit sa acopere costurile neplanificate, precum si sa respecte angajamentele electorale (adica reducerea impozitului). Ultimele estimari oficiale publicate in iunie prevad un deficit public de 4,5% in 2023 si 3,7% anul viitor (comparativ cu prognoza analistilor Allianz Trade de -5%, respectiv -3,8%).

Spania are un plan bun de consolidare fiscala, dar eficacitatea acestuia ramane sub semnul intrebarii. Indiferent de rezultatul alegerilor generale din iulie 2023, nevoia de a aborda finantele publice va fi inevitabila, limitand orice incercare de a urmari o politica fiscala expansionista. Programul de stabilitate pentru 2023-2026 prezentat de guvern propune o reducere treptata a deficitului bugetar, determinata de redresarea economiei spaniole de la 4,8% din PIB in 2022 la 3,9% in 2023 si 2,5% in 2026. FMI estimeaza ca aceasta reforma ar putea adauga 3,2-3,5% la cheltuielile cu pensiile pana in 2050, pe langa cresterea de 1 pp cauzata de imbatranirea populatiei. Analistii Allianz Trade se asteapta ca deficitul bugetar sa ajunga in medie la 4% din PIB in 2023-2026 si ca datoria bruta sa se imbunatateasca de la 112% din PIB in 2022 la 108% din PIB in 2026.

Romania a dat dovada de rezilienta, datorita cresterii salariului minim si a pensiilor, in timp ce investitiile au ramas in lumina datorita fluxurilor de fonduri UE din cadrul Fondului Next Generation EU. In contrast, in Polonia si Ungaria, tensiunile cu Uniunea Europeana vor impiedica platile de fonduri UE pe termen scurt, limitand sursele de investitii. Analistii preconizeaza o crestere a PIB-ului in Europa Centrala si de Est (excluzand Turcia si CSI+) de +0,7% in 2023, +2,8% in 2024 si +3,2% in 2025. Pentru Romania, analistii Allianz Trade estimeaza o crestere a PIB-ului de +2,8% in 2023, +3,2% in 2024 si +3,6% in 2025. Finantele publice sunt inca tensionate din cauza masurilor adoptate pentru a face fata pandemiei, in timp ce costurile de finantare au crescut. Cu toate acestea, in statele membre ale UE, absorbtia fondurilor NGEU va oferi un sprijin fiscal. Cu exceptia Romaniei, dezechilibrele contului curent din 2022, cauzate de preturile ridicate ale energiei, sunt pe cale sa fie restabilite. In general, riscul unei crize a balantei de plati ramane semnificativ in Romania. Cu toate acestea, riscul unei crize energetice in iarna 2023/2024 a scazut semnificativ, datorita reducerii dependentei de gazul rusesc si stocurilor mari de gaze naturale ale UE.

Desi ramane putin mai stabila in Romania, inflatia de baza inregistreaza un trend descendent, in mare parte convergand catre cifrele de baza. Cu toate acestea, este de asteptat ca inflatia de baza sa ramana peste tintele bancilor centrale pana la finalul anului 2024, afectand cheltuielile de consum si investitiile. In medie, inflatia ar trebui sa atinga 12% in Europa Centrala si de Est in 2023 si sa scada la 6,2% in 2024 si respectiv 3,9% in 2025, ramanand peste nivelurile pre-pandemice.

Se preconizeaza ca pana la inceputul anului Cehia, Ungaria si Romania sa reduca treptat ratele de politica monetara, iar ratele dobanzilor sa se stabilizeze la 3-4% pe termen mediu, mult peste nivelurile pre-pandemice si totusi sub ratele de inflatie, ceea ce inseamna ca tarile din Europa Centrala si de Est vor continua sa aiba rate reale de dobanda negative pentru o perioada de timp.

In ceea ce priveste cresterea nominala a salariilor, acestea au inregistrat un trend ascendent in Ungaria si Romania in 2023, in timp in Polonia si Cehia, trendul a fost unul descendent. In Romania cresterea salariala a fost de aproximativ +14% la jumatatea anului 2023, iar pentru 2024 se estimeaza la o crestere de 10%. Anul acesta, Ungaria a inregistrat o crestere salariala +16%, in timp ce Polonia si Cehia au avut cresteri de 11% si, respectiv 7,7%.

”In Romania masurile de consolidare fiscala par mai drastice decat in tarile din Uniunea Europeana mentionate mai sus. Suntem totusi in procedura de deficit fiscal excesiv, (iar pentru finalul anului cel mai probabil va ramane in zona lui 6%), iar dobanzile la care ne imprumutam de la institutiile externe pentru acoperirea deficitului sunt peste media tarilor din Uniune. Desi ultimele masuri de eliminare a unor facilitati fiscale si introducerea taxarii pe cifra de afaceri pentru companiile mai mari cu profitabilitate redusa ar trebui sa aduca o reducere a decalajului fiscal, efectul va fi de scurta durata. Eliminand din start evaziunea fiscala ca modalitate de raspuns viabila, adaptarea companiilor la noile conditii restrictive s-ar concretiza pe mai multe paliere. Daca in cazul eliminarii unor facilitati fiscale efectul evident ar fi de crestere a preturilor pe lantul de distributie, in cazul taxarii cifrei de afaceri, efectele vor fi mai vaste.”, puncteaza Mihai Chipirliu, CFA - Risk Director, Allianz Trade

Pe langa optimizarea structurilor de grup (fuziuni/absorbtii) pentru eliminarea unor tranzactii intra-company si, in consecinta sublimarea unor potentiale rulaje impozabile, analistii estimeaza ca vom asista la o perioada cu masuri de rentabilizare a fluxurilor interne. Eliminarea sau restructurarea unor posturi cu valoare adaugata mai mica, inchiderea unor unitati de lucru care functionau in zona de profit zero sau cu profit marginal pozitiv sunt doar cateva masuri pe care le-ar putea adopta companiile vizate de noile taxe. De asemenea, anumite produse sau servicii comercializate in volume mari, dar cu marje de profit foarte mici (incluzandu-le pe cele cu pret reglementat de Stat) – desi esentiale pentru consumatori – ar putea deveni indisponibile sau comerzializate intr-un volum redus. Nu in ultimul rand, impozitarea cifrei de afaceri a bancilor ar induce o crestere a costurilor creditelor in conditiile in care cheltuiala cu dobanda a devenit deja un factor perturbator al profitului inainte de impozitare inca din a doua parte a anului trecut. Important va fi si efectul de amanare sau anulare a unor investitii – rare fiind cazurile in care o investitie aduce un profit subtantial din primul an – dar si alimentarea impredictibilitatii in materie de politica fiscala intr-o perioada in care tarile emergente sunt percepute cu un risc de tara crescut.

 

In ciuda eforturilor de a impune sanctiuni, marfurile UE aflate sub interdictie de export inca par sa-si gaseasca drumul catre Rusia prin tari terte. Chiar daca UE a emis sanctiuni impotriva Rusiei in urma invaziei sale militare a Ucrainei in februarie 2022, economia rusa nu s-a contractat atat de mult pe cat estimau analistii in 2022. Un motiv ar putea fi acela ca Occidentul a limitat sanctiunile de teama ca un embargo complet ar duce la cresterea preturilor petrolului si ar conduce economia globala intr-o recesiune. Un alt motiv este ca bunurile sanctionate continua sa-si gaseasca drumul in Rusia. Privind exporturile agregate din UE catre Rusia, se observa o scadere de -52% intre prima jumatate a anului 2019 si 2023. Datele comerciale indica faptul ca marfurile sanctionate de UE ar putea fi exportate intr-o masura considerabila in tari terte si de acolo in Rusia. Acestea sunt in mare parte tari care nu au sanctionat Rusia, cum ar fi Turcia, sau sunt apropiate din punct de vedere istoric, politic si economic, cum ar fi cele din Asia Centrala. In special pentru cei care formeaza Uniunea Vamala Eurasiatica impreuna cu Rusia, exista controale minime odata ce marfurile intra intr-unul dintre statele membre.

Exporturile UE catre Turcia, de exemplu, au crescut in medie cu +58,1% intre primul semestru din 2019 si 2023. Cifrele sunt si mai izbitoare pentru economiile din Asia Centrala: valorile exporturilor UE catre Kazahstan au crescut cu +100%, catre Kargazstan cu un + 800%, catre Tadjikistan cu +151%, catre Turkmenistan cu +78,5% si catre Uzbekistan cu +66,6% in aceeasi perioada. In plus, exporturile turcesti catre Rusia s-au situat la 0,4 miliarde USD in 2019 si au crescut la 0,9 miliarde USD in 2022. In mod similar, in Asia Centrala, exporturile catre Rusia au crescut cu +53,8% de la 0,8 miliarde USD in 2019 la 1,2 miliarde USD in 2022. Schimbarile notabile ale modelelor comerciale reprezinta o adevarata deturnare a comertului. Majoritatea tarilor occidentale – cu exceptia Croatiei, Letoniei, Sloveniei si Ciprului – si-au redus drastic exporturile directe catre Rusia, in timp ce altele precum China, India sau Turcia le-au crescut. Dar exporturile catre Rusia prin Asia Centrala sau Turcia au crescut peste tot - cu exceptia Ciprului.

Conform sanctiunilor actuale, in Rusia este interzis exportul anumitor tehnologii, inclusiv semiconductori avansati, componente electronice si software. In plus, este interzis si exportul de bunuri cu dubla utilizare, cum ar fi drone sau instrumente de criptare care pot fi utilizate atat in scopuri civile, cat si militare. In aceasta linie, datele comerciale arata o scadere masiva a exporturilor directe de bunuri sanctionate catre Rusia in transporturi (-90,9%), produse minerale (-83,8%) si masini si instalatii electrice (-71,1%). Dar aceleasi sectoare arata, de asemenea, cresteri ale exporturilor UE catre Turcia si Asia Centrala si din Turcia catre Rusia. Desi nu exista nicio problema daca marfurile sunt comercializate in mod legal, drumul lor prin tari terte merita atentie. Daca articolele sanctionate sunt exportate in tari terte si apoi reexportate in Rusia, deficientele de “due diligence” vor fi considerate incalcari ale legii privind sanctiunile.

Semnele de optimism au aparut in 2023 si au fost in general mai modeste decat cresterea din 2004-2006. 2022 a generat provocari pe pietele financiare, lasand putine paradisuri fiscale sigure. Insa, puterea USD a contribuit la subperformanta suplimentara a instrumentelor cu venit fix din piete emergente. Ciclul de crestere a coincis cu un razboi cu repercusiuni globale, care a alimentat drumul catre siguranta. In plus, au aparut indoieli serioase cu privire la traiectoria economica si geopolitica a Chinei. Multe din pietele emergente se confrunta cu un acces limitat la pietele financiare. Acesta este un semn ca participantii de pe piata nu ignora riscurile inerente situatiei actuale, dar este de asteptat ca spread-urile de referinta in USD sa se extinda pana la finalul anului cu 30-40 pb.

 

In Italia, sectorul constructiilor a cunoscut o redresare impresionanta in perioada 2021-2022, datorita schemei de credit fiscal pentru renovarea caselor. Astfel, investitiile in constructii au crescut cu +27,7% si +11,5% in termeni reali in 2021, respectiv 2022. Avand in vedere cresterea mult mai limitata a noilor constructii, care s-au redus in 2022, autorizatiile de construire pentru locuinte noi au inregistrat o crestere de doar +0,1%. Astfel, analistii Allianz Trade preconizeaza ca 40% din cresterea din 2021 si 2022 s-a datorat stimulentelor pentru renovari si eficienta energetica. Cresterea investitiilor in constructii a avut loc concomitent cu escaladarea costurilor din sectorul constructiilor cu +6% in 2021 si aproximativ +12% in 2022, ceea ce a dus si mai mult la cresterea costurilor pentru creditele fiscale.

In mod paradoxal, este de asteptat ca derularea treptata a schemei fiscale (revizuita deja in februarie 2023) sa alinieze treptat bugetele viitoare. Astfel, se preconizeaza o diminuare a dinamicii sectorului constructiilor. Datele lunare confirma ca activitatea a inceput sa incetineasca, sugerand o inversare a imbunatatirilor vizibile observate in 2021 si 2022. Productia industriala a scazut cu -2,6% pe luna in medie in primul trimestru al acestui an (comparativ cu o crestere medie de +12,8% in 2022), in timp ce intentiile de angajare in constructii s-au deteriorat recent. In plus, cele mai noi date privind insolventa in afaceri pentru sector coroboreaza stoparea trendului descendent initiat in 2021.

Scaderea masurilor fiscale, impreuna cu impactul rapid al inaspririi politicii monetare asupra cererii si ofertei de credit, au creat un amestec periculos pentru piata imobiliara din Italia. Cu toate acestea, creditul fiscal a avut un impact minim asupra preturilor. Cererea de credit a scazut intr-un ritm mai rapid decat in 2012, in timp ce ratele ipotecare au atins un nivel record. In timp ce introducerea creditului fiscal era de asteptat sa creasca preturile locuintelor existente, efectul a fost imperceptibil in comparatie cu problemele cu care se confrunta sectorul. Pretul caselor deja construite a crescut mai putin decat IPC sau costurile de constructie, ceea ce a dus la preturi reale mai mici. Desi Italia iese dintr-o criza indelungata a pietei imobiliare, analistii preconizeaza o scadere a preturilor la locuintele noi de 3-5% pana la sfarsitul anului 2024.

Belgia este una dintre putinele tari din zona euro care are un sistem automat de indexare a salariilor pentru majoritatea veniturilor. Salariile din sectorul privat si public, pensiile si toate beneficiile sociale sunt ajustate periodic la costul vietii, masurat prin Indicele Sanatatii. Cand preturile la energie au crescut in 2022, Belgia a inregistrat o trecere mai mare de la pietele en-gros la cele cu amanuntul din cauza impozitarii mai mici a produselor energetice in comparatie cu pietele similare din zona euro. Ca urmare, IPC a atins un varf de 12,3% in octombrie 2022. Insa, normalizarea preturilor la energie a ajutat IPC sa scada la 4,1% in august 2023, in timp ce presiunile de baza raman puternice, dar au inregistrat a treia scadere consecutiva (la 7,7%). Acest lucru a permis guvernului sa amane unele transe de indexare.

Firmele belgiene si guvernul suporta costurile salariilor indexate. In perioada 2021-2022, guvernul a incheiat acorduri cu o parte a sectorului privat (bonus unic fara taxe intre 500 si 750 EUR in loc de cresteri automate) pentru a mentine competitivitatea companiilor in fata cresterii salariilor. Cu toate acestea, profiturile companiilor au scazut in trimestrul trei din 2022. Cu toate acestea, piata muncii ramane puternica si arata primele semne de redresare. Numarul angajatilor, cat si cel al somerilor a scazut, rata somajului atingand un procent destul de 5,5%. Astfel, rata de ocupare a locurilor de munca vacante din Belgia este inca a doua cea mai mare din Europa, desi a scazut usor de la 4,68% la 4,63% in trimestrul doi din acest an. In plus, conform celui mai recent sondaj al Comisiei Europene, intentiile de angajare se reduc, in timp ce ratele de economisire cresc, oferind sprijin pentru incetinirea ritmului de crestere al salariilor. Cu toate acestea, daca preturile energiei se inverseaza semnificativ, o inflatie mai persistenta decat se anticipa ar putea intari ingrijorarile cu privire la stabilirea nesustenabila a salariilor.